20180922-东吴证券-固收周报_房企存货质量有哪些变化__17页_1mb

房企存货质量变化及债市动态分析总结

核心内容

在楼市调控不放松、筹资持续收紧的背景下，房企普遍采取高周转策略以维持现金流的稳健性。这一策略在不同资质房企中的执行效果存在显著分化，主要体现在存货结构、变现性以及融资能力等方面。

主要观点

• 高周转策略改善现金流：2018年初房地产销售端企稳回暖，销售额同比增速回升至15%左右，带动房企经营活动现金流改善，现金流缺口率大幅缩窄。
• 存货质量分化明显：
  • 高评级大型房企：存货更为健康，现房占比下降最为明显，存货结构逐渐偏向在建，变现性改善。
  • 低评级中小型房企：存货中待开发土地占比上升，变现能力弱化，存在较大的投资变现压力。
• 存货结构变化：
  • 开发产品占比逐年下降，尤其在高评级主体中更为显著。
  • 在建面积占比上升，尤其是在AAA评级房企中表现突出，反映出高周转策略的执行效果。
  • 土储倍数上升，显示大型房企拿地扩张更为激进，但受融资能力限制，部分低评级房企在建倍数下降。

关键信息

存货质量变化趋势

• 开发产品占比：整体逐年下降，高评级房企降幅更大。
• 在建占比：高评级房企上升，中低评级房企下降。
• 土储倍数：总体上升，AAA和AA评级房企显著高于中低评级。

一级市场发行情况

• 净融资额上升：企业债、中票和定向工具净融资额上升，中票增幅最大。
• 产业债发行：
  • 共发行137只，超短融占比最高（37.11%）。
  • AAA级主体占比最高（65.65%），国企发行额占比达86.51%。
• 城投债发行：
  • 共发行17只，AA+级占比最高（39.27%）。
  • 行政级别为省及省会的发行额占比最高（65.67%）。
  • 发行省份以重庆和浙江为主。
• 推迟或取消发行：共17只债券，多数为地方国有企业。

二级市场成交情况

• 信用债成交分化：公司债成交量基本持平，短融小幅下降，企业债上升，中票延续下降趋势。
• 货币中介异常成交：
  • 共126只债券存在较大偏离，正向偏离占92.06%。
  • 正向偏离主要集中在建筑装饰、综合和公用事业等行业。
  • 负向偏离集中在综合、建筑装饰和采掘等行业。
• 信用利差变化：
  • 1年期利差下降幅度扩大，平均降幅达13bps。
  • 3年期利差保持上升趋势，平均增幅为2bps。
  • 5年期利差分化，整体变动幅度为0。
  • AAA、AA+和AA评级利差处于历史低位（17%-40%分位数）。
  • AA-级利差仍处于历史高位。

债券市场评级调整

• 主体评级下调：2家主体，其中北讯集团和吉林利源精制分别下调至AA-和BB。
• 债项评级上调：4只债项，主要为城投债。
• 债项评级下调：4只债项，涉及北讯集团和吉林利源精制。

债市动态

• 国务院会议：强调落实减税降费，稳定社保费征收政策，扩大有效投资，促进外贸增长。
• 中美贸易摩擦：美国对约2000亿美元中国进口商品加征关税，中国对约600亿美元美国进口商品加征关税，以应对贸易摩擦。

风险提示

1. 宏观经济波动：周期性行业景气度超预期下行，可能导致信用债估值大幅调整。
2. 信用风险事件：增加可能引发避险情绪，导致信用利差大幅上行。

图表与数据来源

• 图1-图10：反映房地产销售、现金流、存货结构等变化趋势。
• 图11-图26：展示信用债发行、成交、利差、评级调整等市场动态。
• 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所

结论

在高周转策略的推动下，房地产行业整体销售与现金流状况有所改善，但不同房企的存货质量分化显著。高评级大型房企存货结构更健康，变现性更强；而低评级中小型房企则面临较大的投资变现压力。债市方面，信用债发行与成交出现分化，中票和产业债净融资额上升，但部分债券因信用风险事件推迟或取消发行。当前信用利差处于历史低位，但需关注潜在风险因素对市场的影响。