20150518-中投证券-利率市场每周评论_德债_经济边际改善遭遇利率绝对高估_15页_1mb

利率市场每周评论（2015-05-18）总结

核心内容

本报告分析了德国国债收益率大幅上行的现象，并探讨其对中国利率债市场的启示。德国十年期国债收益率在不到一个月内飙升超过50BP，带动美国等发达国家国债收益率反弹，反映出欧美经济基本面出现边际改善，但市场仍存在利率绝对高估的问题。同时，报告指出中国利率债市场也面临类似的挑战。

主要观点

1. 德债收益率飙升的启示

• 基本面边际改善遭遇利率绝对高估：尽管欧美经济仍处于疲弱状态，但部分基本面指标出现趋势性好转，如工业产出、PMI、失业率等。同时，大宗商品价格反弹改变了通胀预期，但国债收益率仍反映经济低迷和通缩预期，造成收益率的“价值回归”。
• 低资金成本不意味着低长债利率和安全边际：欧美实施量化宽松政策后，短端利率保持低位，但长端收益率波动仍大，表明长债市场并未因流动性充裕而变得安全。
• 基本面改善推动市场调整：当基本面出现边际改善时，即使收益率处于绝对高估状态，也可能引发利率债市场的剧烈调整，如2009年中国市场的情形。

2. 中国利率债市场所面临的挑战

• 经济边际改善迹象显现：虽然4月份宏观数据表现疲弱，但部分数据如工业产出环比企稳、工业品价格跌幅收窄、CPI环比反弹、财政支出增速加快、房地产销售面积转正等，显示经济出现边际改善。
• 利率债市场缺乏趋势性机会：目前利率债市场做多动能主要来自配置资金，交易性资金较少，市场整体表现较为谨慎，收益率波动不大。
• 投资人无需放长组合久期：当前国债收益率仍处于估计区间下缘，若进一步下行空间有限，投资人应谨慎对待久期拉长策略。

3. 市场回顾

• 资金利率进一步下行：上周7天期拆借利率跌破2%，银行间质押式回购加权平均利率下行36BP，显示流动性依然充裕。
• 一级市场表现良好：上周共发行14期利率产品，规模达1150.5亿元，认购倍率普遍较高，尤其3年期政策性金融债表现突出。
• 二级市场收益率曲线陡峭化下移：中短端国债收益率大幅下行，长端略有上行，整体曲线趋于陡峭。金融债-国债利差下行，显示金融债相对国债更具吸引力。
• 国债期货表现：TF1506合约表现优于T1509合约，T合约的负向基差得到大幅修正，与预期一致。

关键信息

• 德债收益率飙升：德国十年期国债收益率从0.07%反弹至0.74%，带动欧美国债收益率反弹。
• 大宗商品反弹：原油、铁矿石、大豆等价格回升，改变了通胀预期，推动发达国家国债收益率上行。
• 中国利率债市场：收益率尚未透支，但易涨难跌，市场缺乏明确趋势。
• 江苏债发行：江苏债作为地方政府债“标杆”，中标利率可能较低，对低收益利率债投资形成挤压。
• 流动性充裕：央行暂停OMO操作，资金利率持续下行，显示市场流动性依然宽松。
• 国债期货表现：TF合约表现强于T合约，T合约基差大幅修正。

附录与研究团队

• 附录一：详细列出了一周利率产品发行情况，包括发行日期、期限、规模、利率及认购倍率。
• 研究团队：何欣（CFA）与刁思聪（FRM）为本报告署名作者，分别负责债券分析与量化研究。
• 免责条款：本报告仅供中国中投证券客户及特定对象使用，不构成投资建议，且不承担任何法律责任。

总结

本报告通过分析德国国债收益率飙升的背景，揭示了利率市场中基本面边际改善与收益率绝对高估之间的关系，并指出中国利率债市场同样面临类似情况。尽管经济出现边际改善，但收益率仍处于相对高位，投资人应谨慎配置久期，关注政策性金融债与地方政府债对低收益利率债的潜在影响。同时，资金利率的持续下行与国债期货市场表现也反映了当前市场的流动性状况与投资偏好。