安踏体育中报总结
核心内容
安踏体育在2026年上半年（26H1）交出了一份超预期的业绩报告，整体表现强劲，显示出公司在多品牌矩阵战略上的成功。集团收入达435.1亿元，同比增长12.9%；归母净利润为94.9亿元，同比增长34.9%。若剔除亚玛芬配股带来的15.5亿元一次性收益，归母利润为79.4亿元，同比增长12.9%。经营性现金流为130.8亿元，同比增长19.7%，中期分红比例保持在50.3%。
主要观点
1. 安踏品牌表现：稳健增长，略有承压
- 收入：177.7亿元，同比增长4.8%
- 毛利率：55.1%，同比提升0.2个百分点
- 营业利润率：22.5%，同比略有下降0.8个百分点
- 主要影响因素：DTC和直营占比提升带动毛利率上升，但冬奥会开支和研发投入增加对营业利润率产生压力
2. FILA品牌表现：逆势提升，运营优化
- 收入：150.5亿元，同比增长6.1%
- 毛利率：67.8%，同比略降0.2个百分点
- 营业利润率：28.7%，同比提升1.0个百分点
- 主要影响因素：线上销售占比提升、关闭低效门店、优化运营效率、合理控制营销费用
3. 其他品牌矩阵：快速增长，盈利能力提升
- 收入：106.9亿元，同比增长44.2%
- 毛利率：73.1%，同比略降0.8个百分点
- 营业利润率：33.1%，同比略降0.1个百分点
- 主要影响因素：迪桑特、KOLON等户外品牌表现亮眼，Jack Wolfskin并表，但狼爪品牌毛利率较低，拉低整体毛利率
4. 亚玛芬体育：利润贡献显著提升
- 利润贡献：26H1贡献7.08亿元经营利润（去年同期为4.34亿元）
- 一次性收益：3月配股带来15.5亿元非现金收益
- 影响：对整体利润提升起到重要作用
关键信息
- 收入增长预测：2026-2028年收入预计分别为876亿、943亿、1002亿元，年复合增长率约为9.2%
- 净利润预测：2026-2028年归母净利润预计分别为162亿、158亿、169亿元，其中2026年因亚玛芬配股收益而大幅增长
- 不考虑一次性收益的净利润预测：2026-2028年归母净利润预计分别为146亿、158亿、169亿元，年复合增长率约为7.5%
- 估值：对应PE分别为13.0X、12.1X、11.3X
- 投资评级：维持“买入”评级，基于集团多品牌矩阵持续发力、线上线下的零售改革成果落地、以及后续Puma收购完成后的改革预期
财务摘要
| 项目 |
2025（百万元） |
2026E（百万元） |
2027E（百万元） |
2028E（百万元） |
| 营业收入 |
80,219 |
87,612 |
94,306 |
100,235 |
| 归母净利润 |
13,588 |
16,157 |
15,781 |
16,873 |
| 每股收益 |
4.86 |
5.78 |
5.64 |
6.03 |
| P/E |
14.02 |
11.79 |
12.07 |
11.29 |
风险提示
- 终端零售不及预期：市场需求或消费复苏不及预期可能影响销售表现
- 新品牌发展不及预期：如Maia Active等新品牌拓展效果不佳可能影响整体盈利能力
财务预测（附录）
资产负债表预测
| 项目 |
2025（百万元） |
2026E（百万元） |
2027E（百万元） |
2028E（百万元） |
| 流动资产 |
59,656 |
72,670 |
81,173 |
91,761 |
| 现金 |
12,181 |
24,125 |
28,957 |
38,208 |
| 应收账款 |
4,692 |
4,780 |
5,416 |
5,722 |
| 存货 |
12,152 |
12,491 |
14,875 |
15,157 |
| 资产总计 |
124,295 |
137,669 |
146,834 |
158,123 |
现金流量表预测
| 项目 |
2025（百万元） |
2026E（百万元） |
2027E（百万元） |
2028E（百万元） |
| 经营活动现金流 |
20,996 |
18,187 |
18,418 |
20,156 |
| 投资活动现金流 |
-7,046 |
2,620 |
-4,082 |
-832 |
| 筹资活动现金流 |
-13,116 |
-8,863 |
-9,505 |
-10,072 |
| 现金净增加额 |
791 |
11,944 |
4,832 |
9,252 |
利润表预测
| 项目 |
2025（百万元） |
2026E（百万元） |
2027E（百万元） |
2028E（百万元） |
| 营业收入 |
80,219 |
87,612 |
94,306 |
100,235 |
| 营业利润 |
19,091 |
20,879 |
22,902 |
24,466 |
| 归母净利润 |
13,588 |
16,157 |
15,781 |
16,873 |
| EBITDA |
17,640 |
17,900 |
22,212 |
21,948 |
财务比率预测
| 项目 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 |
62.00% |
62.03% |
62.28% |
62.55% |
| 净利率 |
16.94% |
18.44% |
16.73% |
16.83% |
| ROE |
21.31% |
22.57% |
19.72% |
19.56% |
| ROIC |
15.20% |
14.96% |
15.32% |
15.29% |
| 资产负债率 |
41.75% |
37.03% |
35.25% |
33.08% |
| 净负债比率 |
16.91% |
-2.74% |
-8.42% |
-18.04% |
| 流动比率 |
1.79 |
2.14 |
2.36 |
2.64 |
| 速动比率 |
1.42 |
1.77 |
1.92 |
2.21 |
| P/E |
14.02 |
11.79 |
12.07 |
11.29 |
| P/B |
2.90 |
2.46 |
2.31 |
2.12 |
| EV/EBITDA |
13.05 |
12.15 |
9.61 |
9.32 |
总结
安踏体育在2026年上半年展现出强劲的业绩增长，多品牌矩阵策略成效显著。安踏品牌虽增速放缓，但毛利率提升；FILA品牌在运营优化下营业利润率逆势增长；其他品牌尤其是户外板块持续领跑，带动整体收入和利润增长。亚玛芬体育的利润贡献显著，成为集团业绩增长的重要引擎。未来三年，公司预计保持稳健增长，盈利预测上调，估值逐步下降，投资评级维持“买入”。风险提示主要包括终端零售和新品牌发展不及预期。
