20170103-国金证券-债券周评_2017年一季度_利率信用逐步分化_24页_2mb

2017年一季度债市分析总结

核心内容概述

2017年一季度，中国债市整体呈现利率债与信用债逐步分化的特点。分析师潘捷认为，利率债具有一定的配置价值，但信用债面临较大风险。这主要源于金融去杠杆政策的持续推进、信用利差保护不足以及部分企业信用风险上升。此外，2017年一季度的市场环境受到PMI数据下滑、房地产销售持续疲软、货币市场流动性趋紧等因素影响，整体偏谨慎。

主要观点

• 利率债配置价值仍存：尽管一季度利率债面临资金面趋严和流动性压力，但其仍具备一定配置价值，尤其在经济下行压力显现前。
• 信用债风险显著：信用债市场存在较大调整风险，尤其中低等级信用债更需谨慎对待。国海事件的影响尚未完全消除，加杠杆模式的收缩将对信用债需求造成冲击。
• 金融去杠杆影响明显：资金面趋紧使得利率债下行空间受限，同时信用债风险上升，导致利率债成为避险资产。
• 债市操作建议：建议投资者在一季度以防御为主，优先选择短久期债券，维持杠杆在低位。

关键信息

经济基本面

• 12月官方制造业PMI为51.4，环比小幅回落，显示经济增速放缓。
• 生产指数、新出口订单指数均有所下滑，表明外部需求较弱。
• 高技术制造业和装备制造业PMI分别高于制造业总体水平，显示结构调整仍在推进。
• 高耗能制造业PMI为49.8%，黑色金属冶炼及压延加工业PMI为46.3%，显示部分行业面临下行压力。
• 非制造业PMI为54.5，服务业PMI下滑，建筑业PMI上升，显示非制造业总体稳定，但部分领域存在调整压力。

房地产市场

• 房地产销售同比连续两个月下滑，管理层调控思路未变，房地产投资在销售持续下滑后可能面临下行压力。
• 二线城市去化周期上升，显示市场供需关系出现变化。
• 城投债收益率波动，信用利差保护不足，信用债收益率面临重估。

货币政策

• 央行强调稳健货币政策，保持中性，删除“降低社会融资成本”表述，显示融资成本提升在可容忍范围内。
• 公开市场操作以逆回购为主，资金面整体偏紧，净回笼规模较大。

汇率市场

• 人民币对美元中间价下跌，CFETS人民币汇率指数调整，美元权重下调，显示人民币国际化步伐加快。
• 外汇交易中心调整Shibor发布时间，进一步完善市场化利率机制。

信用债市场

• 信用债收益率波动较大，AAA和AA+短融、中票均有下行，但信用利差保护不足。
• 高收益债指数小幅上升，部分高收益债表现分化，11柳化债涨幅显著，13和邦01跌幅较大。
• 信用债市场存在流动性冲击和发行难度上升的风险，不排除出现违约。

可转债市场

• 本周可转债市场整体上涨，但转股溢价率有所上升。
• 个券表现分化，部分转债触发下修条款，但未进入回售期。
• 一级市场有新增可转债发行，存量规模维持稳定。

新闻与政策动态

• 央行召开四季度例会，强调稳健货币政策，删除“降低社会融资成本”表述。
• 发改委和证监会联合推动PPP资产证券化，首批项目以优质项目为主。
• 国家财政政策更加积极，支持农业PPP项目，强调风险分担和投资回报机制。
• 韩国经济增速预期下调，亚洲经济面临下行压力。
• 欧央行强调政府救助银行需设高门槛，保护纳税人利益。
• 侨兴债违约事件引发关注，浙商财险进行预付赔付，但信用风险依然存在。

结构与数据跟踪

图表目录

• 图表1：PMI指数小幅下滑
• 图表2：房地产销售数据下滑
• 图表3：二线城市去化周期上升
• 图表4：销售面积和新开工面积开始下滑
• 图表5：信用利差保护不够
• 图表6：期限利差很窄
• 图表7：PPP项目分类型数量排名
• 图表8：PPP收益权资产收益来源
• 图表9：可适用于资产证券化的PPP项目较多
• 图表10：公开市场操作一览
• 图表11：一周资金投放统计（不含国库定存）
• 图表12：10年国债和10年国开
• 图表13：国债和国开收益率变动情况
• 图表14：货币市场利率变动
• 图表15：人民币在岸、离岸、中间价变化
• 图表16：人民币汇率指数与美元指数变化
• 图表17：信用债收益率变动
• 图表18：5年中票-5年国开债
• 图表19：5年城投债-5年国开债
• 图表20：1年期短融收益率
• 图表21：1年短融和R007 30日均差
• 图表22：国金高收益债指数
• 图表23：本周股市小幅下跌，转债小幅上涨
• 图表24：本周转债价格涨跌幅排序
• 图表25：本周转债个券成交量排序
• 图表26：本周转债正股涨跌幅排序
• 图表27：本周转股溢价率整体上涨
• 图表28：本周纯债溢价率先涨后跌
• 图表29：可转债、可交换债最新规模与条款进度跟踪
• 图表30：房地产销售和投资累计同比
• 图表31：百城价格指数
• 图表32：样本城市房地产（住宅）去化周期
• 图表33：钢铁和铁矿石价格
• 图表34：LME铜和LME铝价格
• 图表35：铜铝库存
• 图表36：上期所铜铝库存
• 图表37：纯碱价格和玻璃价格
• 图表38：氯碱价格
• 图表39：氨纶价格和氨纶价差
• 图表40：涤纶价格和涤纶价差
• 图表41：秦皇岛动力煤价格
• 图表42：焦煤价格

总结

2017年一季度，中国债市在经济基本面偏弱、金融去杠杆持续推进、信用债风险上升的背景下，整体表现偏谨慎。利率债因其流动性好而具备一定配置价值，但信用债市场面临较大调整压力。分析师建议投资者在一季度以防御为主，选择短久期债券，并保持杠杆低位。同时，PPP资产证券化成为政策焦点，可能为传统基础设施领域带来新的融资渠道。此外，人民币汇率调整、外债管理、可转债市场波动等均是值得关注的市场动态。