20260914-国盛证券有限责任公司-云迹-02670.HK-硬件与智能体协同_打造服务闭环_21页_1mb

云迹（02670.HK）总结

核心内容

云迹是一家专注于机器人服务智能体的中国领先厂商，成立于2014年，主营业务涵盖机器人及功能套件、AI数字化系统。公司通过“软硬一体”模式构建服务闭环，打造了“感知-认知-决策-执行-反馈”的完整链条，并推出HDOS多模态大模型AI智能体应用系统及“世界价值模型”，以提升服务智能化水平。公司产品经历了“润”、“格格”、“UP”三代技术迭代，其中UP系列通过模块化设计，实现一机多用，分时复用，显著提升设备利用率和降低部署成本。

主要观点

• 云迹在酒店机器人服务智能体领域具有明显先发优势，2024年市占率13.9%，居行业首位。
• 机器人服务智能体市场正处于高速增长阶段，预计2024-2029年CAGR为29.3%，其中酒店场景是最大应用板块，预计2029年市场规模将达50亿元。
• 公司正加速向工厂、楼宇、医疗等多场景复制，并与立讯集团、顺丰同城等行业龙头展开合作，拓展全球化布局。
• 软件订阅业务成为公司第二增长曲线，2025年HDOS订阅客户数增长925%，2026年H1生态伙伴收入占比达48.1%。

关键信息

财务表现

• 2022-2025年：总收入从1.61亿元增长至3.01亿元，CAGR为23.2%。
• 2025年收入结构：机器人及功能套件收入2.13亿元，AI数字化系统收入0.88亿元，占比分别为70.8%和29.2%。
• 2026年上半年：公司收入达1.88亿元，同比增长71.6%，其中生态伙伴收入占比达48.1%。
• 毛利率：2022-2024年毛利率从24.3%提升至43.5%，2025年回落至37.6%，主要因产品组合调整。预计2026-2028年毛利率分别为36%、37%、39%。
• 净亏损：2025年净亏损扩大至2.95亿元，经调整归母净利润为-113万元，2026年H1经调整归母净利润为-127万元，预计2028年经调整归母净利润为30万元。

财务预测

• 2026-2028年收入预测：4.53亿元、6.83亿元、10.38亿元。
• 2026-2028年经调整归母净利润：-1.27亿元、-0.73亿元、0.30亿元。
• 估值：基于9.5x2027e P/S，目标价为109港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 商业化进展不及预期的风险。
• 技术发展不及预期的风险。
• 竞争激烈的风险。
• 供应链成本上升的风险。
• 市场空间测算风险。

应用场景拓展

• 酒店场景：云迹已在全球超过4万家酒店部署机器人及智能服务系统，2025年市占率13.9%，服务覆盖“入住-住中-离店”全链路及食、宿、娱、购全场景。
• 工厂场景：2025年收入达1,509万元，同比增长393%，与立讯集团合作打造“工厂AI智能体”解决方案。
• 楼宇配送：与顺丰同城合作推出“骑士+机器人”协同模式，已落地全国300余个城市。
• 医疗场景：机器人已在全球超过200家医疗机构投入使用，2025年医疗场景收入达322万元，同比增长102.1%。

公司治理与资本结构

• 公司核心管理层具备丰富技术和企业管理经验，创始人支涛通过员工持股平台及个人投票权合计控制约32.37%的投票权，控股地位稳定。
• 产业资本战略入股，包括腾讯、联想、阿里巴巴、携程等，形成协同效应。

技术与商业模式

• HDOS系统是公司区别于纯机器人公司的核心壁垒，支持复杂意图理解、多机群体调度、多模态任务分解。
• 公司正从硬件销售向AI数字化系统订阅收费模式转型，软件服务收入有望成为长期营收的核心驱动引擎。
• 2026年H1，HDOS客户总数达3835家，付费客户占比83%。

全球化布局

• 以中国香港为战略支点，拓展日本、东南亚等海外市场。
• 2025年海外收入为1,906万元，占总收入比重约6.3%，2026年上半年海外收入同比增长638.1%至535万元。
• 与区域合作伙伴共同推动本地化服务，形成“标准产品+区域渠道+本地服务”的市场拓展模式。

财务指标概览

估值与投资建议

• 目标价：109港元/股，基于9.5x2027e P/S。
• 首次覆盖评级：增持。
• 可比公司：优必选、越疆、卧安机器人、华沿机器人，均属“AI+机器人”赛道，但业务模式和下游应用存在差异。