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下半年财政，怎么看、怎么办？【国盛宏观熊园团队】

核心内容总结

一、上半年财政收支特征

上半年财政收入明显改善，支出偏慢，整体呈现“收入端强、支出端弱”的分化格局。

• 财政收入：

  • 1-6月一般财政收入累计12.1万亿元，同比+4.7%，为2024年以来最快增速。
  • 税收收入同比+5.3%，主要得益于物价回升（尤其是PPI大幅上涨）和外需偏强（带动生产回暖）。
  • 土地财政延续疲软，政府性基金收入同比-21.6%，其中土地出让收入同比-31.5%，是财政收入端的主要拖累。

• 财政支出：

  • 支出进度“先快后慢”，1-2月进度为15.6%，3-6月为32.2%，明显慢于季节性。
  • 基建相关支出占比持续回落至17.5%，民生相关支出占比上升至42%。
  • 地方财政支出偏弱，成为整体支出放缓的主要因素。

• 政府债券发行：

  • 上半年国债和地方债发行进度分别为40%和55%，整体节奏不慢。
  • 但新增投资类债券发行偏慢，仅完成45%（扣除特殊专项债），远低于季节性水平。
  • 化债类债券发行较快，进度达75%，为近三年最快。

二、财政支出偏慢的主要原因

财政支出偏慢的核心问题在于项目端的缺失，而非资金短缺。

• 项目端缺失原因：

  1. 政绩观考核趋严：中央强调“不能过度举债搞建设”，地方政府在新增投资上更加谨慎。
  2. 化债压力大：债务高风险地区限制新增专项债发行，化债优先级提升，制约地方财政扩张。

• 其他拖累因素：

  • 一季度经济“开门红”（GDP同比5%）削弱了财政加码的紧迫性。
  • 土地财政疲软：地方土地出让收入同比-31.5%，政府性基金收入同比-21.6%。
  • 政策性金融工具落地偏慢：上半年累计净投放为-787亿元，基本未被动用。

三、下半年财政发力方向与节奏

财政发力的必要性和紧迫性在二季度后显著上升，成为影响全年经济成色的关键变量。

• 短期重点：

  • “抓落实”：紧盯资金端和项目端进展，尤其是“六网建设”和“十五五”重大项目。
  • 资金端关注：
    • 新增专项债与特别国债发行进度。
    • 政策性金融工具使用情况。
    • 企业中长期贷款等配套融资改善情况。

• 四季度相机抉择空间：

  • 若四季度经济明显走弱，财政仍保留加码空间。
  • 需关注出口走势（尤其是地缘政治扰动）、国内消费和地产等基本面变化。
  • 潜在政策工具包括：
    • 盘活地方债务限额结存空间（约1.16万亿元）。
    • 追加新型政策性金融工具或中央预算内投资。
    • 优化税费政策。

四、财政发力对市场的影响

• 对股市：

  • 财政能否拉动有效需求、托底经济，将直接影响股票市场风格，尤其是顺周期板块的投资机会。

• 对债市：

  • 债券定价逐步从“流动性”转向“信用”，财政发力的节奏和力度将直接左右宽信用程度。

主要观点

• 财政是下半年经济的关键变量，尤其在需求不足背景下，其发力效果将对全年经济增长目标完成起到决定性作用。
• 收入端并非制约因素，项目端缺失才是财政支出偏慢的核心原因。
• 短期财政政策以落实为主，四季度仍保留相机抉择空间。
• 潜在政策工具丰富，可根据经济基本面变化灵活调整。

关键信息

• 财政收入：同比+4.7%，主要由PPI回升和外需强劲支撑。
• 财政支出：同比偏慢，基建支出占比下降，民生支出占比上升。
• 政府债券发行：整体节奏不慢，但新增投资类债券发行偏慢，化债类债券发行加快。
• 项目端制约：建筑业景气低迷，新签合同额连续13个季度为负。
• 财政加码空间：年内仍有约5.86万亿元待发资金，四季度可灵活使用。
• 潜在政策工具：包括盘活地方债务限额、政策性金融工具、中央预算内投资、税费优化等。

风险提示

1. 政策演化超预期：如化债政策或稳地产政策力度加大，可能改善财政落地效果。
2. 经济下行超预期：尤其是房地产超预期下行，可能迫使财政进一步加码。
3. 地缘政治演化超预期：如美伊冲突持续，可能加剧全球经济滞涨或衰退风险。