20260903-兴证国际证券-智谱-02513.HK-模型迭代持续突破_ARR加速增长中_4页_429kb

智谱（02513.HK）投资研究报告总结

核心内容概览

本报告首次对智谱（02513.HK）进行评级，给予“增持”建议。报告指出，智谱正通过持续的技术创新与业务拓展，实现ARR（Annual Recurring Revenue）的快速增长，同时在成本控制和业务结构优化方面取得显著进展。

主要观点

• ARR增长显著：截至2026年8月，智谱ARR已提升至16亿美元，年底目标指引上调至24亿美元。
• 研发投入持续加码：2026年上半年，公司研发投入增加5.5亿元至21.3亿元，导致调整后净利润亏损扩大至19.6亿元。
• 收入结构优化：开放平台及API业务成为主要收入来源，2026H1收入同比增长27倍至8.3亿元，收入占比提升至86.5%。
• 模型能力跃迁：GLM-5.3实现后训练突破，技术方向为Full Self Training，已达到开源模型领先水平。
• 成本端优化：通过国产芯片集群实现单位Token推理成本下降约80%，毛利率环比提升至24.6%，目标向50%迈进。
• 业务演进路径：公司正从“编程”向“协作工作”（Co-work）演进，网络安全进入Co-work验证阶段，法律等方向仍处于早期。

关键财务信息

基础数据

• 09月02日收盘价（港元）：1,117.00
• 总市值（亿港元）：5,201.01
• 总股本（亿股）：4.66

财务预测（单位：百万元人民币）

财务指标趋势

• 毛利率：从41.0%下降至30.0%后逐步回升，预计2028年达到35.0%。
• 经营利润率：从-522.8%大幅改善至1.0%。
• 资产负债率：从267.1%大幅下降至51.9%。
• 流动比率：从0.3大幅上升至5.7，显示短期偿债能力增强。
• 应收账款周转天数：从244天降至30天，显示回款效率提升。
• 应付账款周转天数：从824天降至365天，显示应付账款管理改善。

现金流趋势

• 经营活动现金流：从-2,246百万元改善至2028年的8,747百万元。
• 投资活动现金流：持续为负，但规模逐步缩小。
• 融资活动现金流：2026年大幅增加至27,602百万元，显示公司融资能力增强。
• 现金净变动：从-8百万元大幅增长至2028年的8,956百万元。
• 现金期末余额：从2,255百万元增长至44,173百万元。

投资建议

• 评级：增持（首次）
• 逻辑：智谱通过模型能力提升与商业化路径打通，形成“模型能力-商业化-ARR增长”的正循环，未来增长潜力较大。
• 目标：预计2026/27/28年收入分别为60.12/180.36/324.65亿元人民币，归母净利润分别为-32.85/-17.36/1.95亿元人民币。

风险提示

• 技术风险：技术进步不及预期可能影响公司竞争力。
• 政策风险：政策监管变化可能带来不确定性。
• 市场风险：市场环境变化可能影响ARR增长速度。

估值比率（PS）

PS值显著下降，显示公司估值逐步回归合理区间。

投资评级说明

• 股票评级：增持表示相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间。
• 行业评级：未提及，仅包含股票评级。

附注

• 分析师声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，报告内容独立、客观。
• 信息披露：公司履行信息披露义务，客户可查询静默期安排和关联公司持股情况。
• 法律声明：本报告不构成买卖证券的邀约，投资者需自行承担风险。
• 版权说明：报告版权归兴业证券所有，未经授权不得复制或分发。