招路转债投资价值分析：高速之王，转债起航-20190319-兴业证券-10页_825kb

招路转债投资价值分析总结

核心内容

本报告分析了招商公路（简称“招路”）发行的可转债（招路转债）的投资价值，从发行条款、估值水平、基本面分析、市场预期及风险提示等方面进行了全面评估。

主要观点

• 转债条款：招路转债下修条款相对容易触发，债底保护较弱。其纯债价值约为84.88元，面值对应的YTM为1.35%。预计上市首日价格为114-118元，转股溢价率在16%-20%区间内。
• 发行规模与中签率：招路转债发行规模为50亿元，预计留给市场的规模约为12.5亿元，中签率在0.010%-0.013%之间。考虑到公司AAA评级和稳定的盈利能力，适合风险承受能力较低的债券型投资者。
• 公司基本面：招商公路是我国经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，是招商局集团的直属二级企业。截至2018H1，公司投资经营公路总里程达8675公里，通行费收入占比约73%，毛利率约为57%。尽管通行费业务盈利能力并非行业领先，但公司通过投资收益显著提升了整体盈利水平。
• 业绩表现：2017年公司实现营业收入/归母净利润53.41/33.68亿元，同比增长5.69%/14.62%。2018年公司通过收购沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速，实现营收/归母净利润68.04/38.90亿元，同比增长27.40%/15.48%。但2018Q3净利润同比下滑5.04%，主要由于长期借款暴增372%导致财务费用率大幅上升。
• 业务结构：公司除了传统的公路通行费业务外，还涉足光伏发电、交通科技、智慧交通和生态治理等多元化业务，其中交通科技业务在2018H1贡献约18%的营业收入，但毛利率较低且同比下滑24%。
• 估值水平：截至3月19日，招商公路PE（TTM）为14.6倍，PB（LF）为1.23倍，估值位于行业中枢位置，向上弹性可能有限。
• 投资建议：建议投资者关注招路转债的一级和二级市场机会，因其具备稳定盈利、充足现金流和抗周期性等特点，适合风险偏好较低的投资者。

关键信息

转债基本信息

公司业务与资产结构

• 主营收入：公路通行费收入占营业收入比重约73%，但毛利率和收入规模并非行业领先。
• 控股与权益里程：截至2018H1，公司控股里程约748公里，权益里程共2082公里，总里程达8675公里。
• 区域覆盖：公司路网覆盖全国19个省、自治区和直辖市，管控项目分布在9个省、自治区和直辖市。
• 收购情况：2018年公司收购了沪渝高速、渝黔高速及亳阜高速，提升了整体营收和利润。
• 财务压力：2018年长期借款暴增372%，导致财务费用率大幅上升，对盈利能力产生压制。

市场预期

• 估值中枢：当前估值位于行业中枢位置，向上弹性可能有限。
• 价格预期：预计招路转债上市首日价格在114-118元之间。
• 投资建议：建议投资者关注招路转债的一级和二级市场机会，尤其适合风险承受能力较低的债券型投资者。

风险提示

• 经济下滑：可能导致车流量下降，影响盈利能力。
• 政策风险：行业政策变化可能对业务产生影响。
• 新业务拓展：新业务发展可能不及预期，影响整体增长。

结论

招路转债具备较高的信用评级和一定的市场吸引力，其稳定的盈利能力、充足的经营现金流及抗周期性特征使其成为适合风险偏好较低投资者的选项。尽管当前估值位于行业中枢，但其AAA评级和发行规模较大，仍具备一定的投资价值。投资者应关注其一级市场中签率和二级市场表现，同时警惕可能的财务压力及行业风险。