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债券分析：化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考

核心内容

7月以来，随着中央“一揽子化债方案”的政策预期，城投债市场配置热情进一步增强，尤其在天津等地，收益率快速下行。然而，宽信用政策超预期推出及理财赎回基金产品，对债市产生扰动，导致部分区域收益率有所回升。当前市场处于化债政策与机构赎回交织的阶段，需关注后续城投债市场的走势及配置策略。

主要观点

• 市场阶段：一级市场“抢配”行情在8月中旬达到高峰，但9月初因债市调整，热度有所回落。
• 收益率趋势：全国城投债成交收益率继续下行，但部分地区（如天津、江西、陕西、甘肃）受到机构赎回影响，收益率出现上行。
• 区域差异：高风险区域（如天津、云南）收益率下行明显，但随着赎回扰动，部分区域收益率有所反弹。
• 利差变化：城投债利差呈现先收窄后走阔的趋势，中低等级利差压缩明显，但近期因赎回扰动，利差有所走阔。
• 策略建议：短期可关注短久期、高票息品种，中长期可关注化债政策重点倾斜的高风险地区及中间梯队省份的尾部地市。

关键信息

• 一级市场情况：8月中旬天津等地城投债新发短端债券一级申购倍数达50倍以上，显示市场热情。
• 成交收益率：全国城投债加权成交收益率在4.60%左右，较8月初下行34BP。天津短端收益率在4.84%左右。
• 利差变化：中低等级利差压缩明显，短端利差大幅压缩，但近期因赎回扰动，利差走阔。
• 政策影响：化债政策对尾部风险有明显缓释作用，预计短期内城投债安全性边际提升。
• 机构行为：理财赎回对债市产生扰动，尤其对1-2年期的城投债影响较大。

市场阶段分析

（一）一级“抢配”行情暂告一段落

• 市场热度：8月中旬天津城投债成为市场追捧对象，新发短端债券申购倍数达50倍以上。
• 发行情况：天津城市基础设施建设投资集团有限公司等发行的短端城投债受到市场热烈响应。
• 区域特点：高申购倍数的城投债多为短端、高评级品种，显示投资者偏好。

（二）全国整体成交收益率继续下行，但部分地区二级市场受到赎回扰动

• 收益率变化：全国城投债成交收益率继续下行，但天津、江西、陕西、甘肃等地受到赎回影响，收益率有所上行。
• 区域表现：天津、云南等高风险区域收益率下行幅度较大，但近期出现反弹。
• 市场情绪：市场情绪由天津逐渐转移至山东和贵州，这些地区的短端收益率继续下行。

后续城投债务风险分析

• 短期风险：化债政策逐步落地，特殊再融资债券或将启动发行，银行参与高风险区域债务置换，尾部风险有望缓释。
• 中长期风险：债务风险化解工作仍任重道远，需持续关注政策执行情况及市场变化。

策略选择

• 短端品种：短期可关注短久期、高票息品种，逢高继续参与。
• 优质主体：偏优质主体仍可适当拉长久期至2年。
• 政策倾斜区域：重点关注12个高风险地区及中间梯队省份的尾部地市。

风险提示

• 政策执行情况：政策执行不及预期可能影响市场表现。
• 债市调整：短期内债市或面临一定调整压力，警惕估值波动风险。

图表目录

• 图表1：2023年8月以来申购倍数在10倍以上的城投债券明细
• 图表2：2023年8月以来，各省城投债成交收益率（周度）
• 图表3：2023年8月以来，各省城投债成交收益率变化情况（周度）
• 图表4：各期限、等级城投债利差变动情况
• 图表5：各省城投利差变动情况（单位：BP）
• 图表6：2023年7月以来地方政府债务化解相关重要监管政策梳理
• 图表7：各期限、等级城投债利差变动情况
• 图表8：短久期择券筛选结果（部分）（亿元）
• 图表9：拉久期至2年择券筛选结果（部分）（亿元）
• 图表10：12个高风险地区短久期择券筛选结果（部分）（亿元）
• 图表11：中间梯队弱资质区域短久期择券筛选结果（部分）（亿元）

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证券分析师

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