深度报告-2026-03-02-东方财富证券-众鑫股份（603091）_成本优势突出_海外产能布局领先_份额有望提升_31页_2mb

详细总结

核心内容

公司简介
众鑫股份是中国纸浆模塑餐饮具头部企业，专注于纸浆模塑产品的研发、生产和销售。公司股权集中且稳定，实际控制人滕步彬和一致行动人季文虎合计持股 $53.05%$。2022年公司全球市占率约 $16%$，国内市占率约 $20%$。公司2019-2024年收入和归母净利润CAGR分别为 $+22.68%$ 和 $+23.88%$，保持高速增长。

2025年业绩承压
2025年前三季度，公司实现收入10.56亿元（同比 $-8.07%$），归母净利润1.98亿元（同比 $-16.16%$）。业绩短期承压主要源于美国“双反”政策对出口的影响，以及泰国产能尚未完全满足对美出口需求，导致产品销量下滑。

主要观点

• 行业前景乐观：在全球禁塑/限塑背景下，纸浆模塑作为可降解材料具有显著优势，预计2031年全球纸浆模塑餐饮具市场规模将达26.44亿美元，CAGR为 $7.13%$。
• 美国市场占比高：2024年美国市场份额达 $58.83%$，中国仅为 $8.88%$，说明公司在美国市场具有较大增长潜力。
• 成本控制优秀：公司具备全链条布局优势，通过原料、人工、能耗和折旧等方面的优化，实现2024年归母净利率超 $20%$，远超同行。
• 海外产能布局领先：公司于2023年布局泰国基地，2025年10月底已投产5万吨，预计2026年提升至10万吨，将快速承接美国客户转移订单，推动业绩增长。
• 盈利能力强劲：2025-2027年预计营业收入分别为14.50亿元、21.91亿元、26.01亿元，归母净利润分别为2.95亿元、5.12亿元、6.25亿元，CAGR分别为 $+51.09%$ 和 $+18.74%$。

关键信息

行业分析

• 技术优势：纸浆模塑具有自然降解性、耐高温性能及成本优势，是替代塑料制品的首选。
• 市场需求：餐饮具和食品包装需求推动行业扩容，预计2030年全球纸浆模塑市场规模将达91.8亿美元。
• 应用领域：纸浆模塑主要应用于食品包装、餐饮具及工业包装，其中餐饮具是政策推动最显著的领域。

竞争优势

• 全链条布局：公司拥有模具研发、设备研发、产品研产销能力，强化成本控制。
• 成本优势：
  • 原料端：广西基地临近甘蔗浆产地，采购价格较低，且耗浆量低于同行。
  • 人工端：广西基地用工成本低于浙江，且公司人效领先。
  • 能耗端：使用生物质锅炉降低能耗成本。
  • 折旧端：产能规模大，摊薄单位产品折旧成本。
• 利润率优势：2024年归母净利率超 $20%$，远超裕同科技、韶能股份等竞对。

成长动能

• 海外产能释放：泰国基地2025年H1达产，预计2026年扩产至10万吨，承接美国客户订单，推动业绩高增。
• 北美市场提升：美国“双反”背景下，公司通过海外产能布局提升北美市场份额，2025年北美收入占比降至 $60%$，但未来有望回升。
• 客户拓展：公司与AmerCareRoyal、Huhtamaki等国际头部企业建立合作关系，客户集中度风险降低。

盈利预测

风险提示

• 国际贸易摩擦：美国“双反”政策对出口造成影响，存在泰国基地被加征“双反”风险。
• 汇率波动：公司产品外销为主，汇率波动可能影响业绩。
• 原材料价格波动：浆价上涨可能对毛利率造成挤压。
• 行业竞争加剧：中国纸浆模塑企业加速海外布局，可能加剧海外竞争。

创新之处

• 成本拆解分析：从料工费角度详细分析公司成本优势，揭示其在原材料、人工、能耗和折旧方面的控制能力。
• 泰国基地利润率对比：泰国基地因更低的人工成本和规模效应，预计利润率高于国内基地。

潜在催化

• 泰国基地产能释放：若泰国基地投产进展和产能爬坡超预期，将推动业绩高增。
• 泰国基地利润率超预期：泰国基地利润率若高于预期，将提升公司整体盈利能力。

结构分析

• 产品结构：餐饮具收入占比超 $95%$，量增推动收入增长。
• 毛利率走势：2024年毛利率为 $35%$，2025年预计受“双反”影响有所下滑，但2026-2027年因产能释放和产品提价，毛利率有望回升。
• ROE走势：2025年前三季度ROE降至 $9.61%$，预计2026年有望反弹。
• 收现比和净现比：公司收现比常年在 $95%$ 以上，净现比除2020年外均在 $90%$ 以上，表明公司账期控制良好，自身造血能力强。

总结

众鑫股份在纸浆模塑餐饮具领域具备显著优势，包括成本控制优异、海外产能布局领先、优质客户拓展等。尽管2025年业绩受美国“双反”影响短期承压，但泰国基地产能释放和非美市场拓展有望推动业绩增长。公司预计在2026年实现业绩高增，毛利率有望回升。在可降解材料行业快速发展的背景下，众鑫股份有望进一步提升市场份额，成为行业领先者。