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华泰策略：韩国去杠杆的最后一公里

核心内容概述

韩国股市杠杆风险整体已大幅消减，但尾部风险尚未完全出清。当前监管政策旨在降低股市波动率，特别是由杠杆ETF引发的交易杠杆风险。尽管杠杆ETF规模已显著下降，但其对市场波动的放大效应仍存在，需进一步消化。政策加速推进，市场进入风险出清的收尾阶段，预计8月中旬政策落地后波动将趋于缓和。

主要观点

1. 韩国去杠杆进展

   • 第一层杠杆（银行和非银资金杠杆）：融资余额已回落至52.9万亿韩元，占韩股总市值的1.2%，强平规模也显著下降，但因T+3滞后，当前数据未完全反映近期市场调整压力。
   • 第二层杠杆（杠杆ETF）：总市值从6月25日高点49万亿韩元回落至7月30日的10.7万亿韩元，降幅达78.2%。尽管规模下降明显，但其风险敞口仍高于美股头部个股水平。

2. 市场波动原因

   • 高波动源于个股高波动和个股高度正相关性，其中后者由头部个股（如三星电子、SK海力士）在KOSPI中的高权重（51%）导致。
   • 杠杆ETF的负Gamma循环机制加剧波动，其再平衡行为对市场冲击显著。

3. 监管政策方向

   • 控制增量：提前实施存款金门槛上调至3000万韩元，仅认现金，代用证券不计入，限制新增杠杆ETF规模。
   • 消化存量：允许杠杆倍数在极端情况下由2倍下调至1.5倍或1倍，以降低再平衡对市场的冲击；同时，设定个人投资限额，控制资金集中度。

4. 短期与中期展望

   • 短期：8月中旬前，市场仍可能维持高波动震荡，需关注杠杆ETF的赎回风险。但近期外资已转为净流入，市场剧烈调整风险有所缓释。
   • 中期：政策冲击消退后，韩股走势将回归基本面，特别是半导体行业表现将成为关键驱动因素。

关键信息

杠杆ETF风险敞口

• 截至7月30日，韩国个股杠杆ETF风险敞口占标的流通市值比例为0.93%，低于美股均值（1.1%），但仍高于美股头部个股（如英伟达、特斯拉）的0.4%。
• 杠杆ETF贡献的成交额仍维持在较高水平，占三星电子和SK海力士成交额30日均值的11.4%。

头部个股权重

• 三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值的51%，且两者同属存储赛道，具有高度正相关性，导致指数波动被进一步放大。

政策加速落地

• 7月24日，韩国金融委员会提前实施存款金认定标准修订和门槛上调，限制新增杠杆ETF产品上市。
• 7月29日，监管新增措施包括设定个人投资限额和启用浮动杠杆机制，以进一步控制风险。

市场外溢影响减弱

• 韩股与全球主要市场（如创业板指、标普500、恒生指数）的相关性已显著下降，表明其对其他市场的外溢效应正在减弱。

风险提示

• 杠杆ETF赎回速度超预期
• 监管政策超预期转向
• 模型失效风险

图表要点

• 图表1：券商端三类融资工具余额降至52.9万亿韩元，银行端居民非住宅贷款增幅超预期。
• 图表2：主板融资余额降至26.2万亿韩元，处于历史高位。
• 图表3：待入市保证金规模下降20%，仍处于历史高位。
• 图表4：强平规模因T+3滞后未完全体现近期调整压力。
• 图表5：监管密集推出杠杆ETF限制措施，包括暂停新增产品、收紧偏离率管理、限制营销宣传等。
• 图表6：个股杠杆ETF总市值降至10.7万亿韩元。
• 图表7：杠杆ETF贡献的成交额仍维持高位。
• 图表8：韩国个股杠杆ETF风险敞口占比低于美股总体均值。
• 图表9：对比美股头部个股，韩国个股杠杆ETF风险敞口仍偏高。
• 图表10：韩国头部个股在指数中权重占比高达51%。
• 图表11：VKOSPI波动率指数维持在86.18，处于历史极端水平。
• 图表12：外资净卖出规模边际放缓，已转为净流入。
• 图表13：韩国对其他市场的波动影响开始降低。

总结

韩国去杠杆进程已进入收尾阶段，但尾部风险尚未完全出清。监管政策持续加码，通过控制增量和消化存量的方式逐步降低市场波动率。短期市场仍可能因杠杆ETF的赎回和政策切换带来扰动，但波动风险已有所缓和。中期来看，市场走势将更多依赖于半导体等基本面因素。未来需持续跟踪政策执行效果及市场反应。