策略研究深度报告：2020年下半年大类资产配置报告-20200506-山西证券-76页_6mb

2020年下半年大类资产配置报告总结

核心内容概述

本报告分析了2020年下半年的宏观背景和大类资产配置策略，主要围绕人口老龄化、技术瓶颈、逆全球化和全球低利率、高债务四大长期趋势展开。同时，报告还结合了疫情对国内与国际经济、通胀及全球利率环境的短期冲击，提出了针对不同资产类别的配置建议和策略模型。

主要观点

宏观长期背景

1. 人口老龄化：

   • 劳动力人口增速自2014年起持续下滑，预计2022年下降幅度将达1%。
   • 65岁以上老龄人口持续增长，2019年底占比达12.6%，抚养比达16.77%。
   • 人口老龄化将抑制经济增长、增加社会负担、削弱劳动力密集型产业竞争力，并影响政府财政和家庭储蓄。

2. 技术瓶颈：

   • 技术进步对经济的推动作用减弱，全要素生产率（TFP）持续下滑。
   • R&D投入虽增长，但传导效率低，且受逆全球化影响，科技突破难度加大。

3. 逆全球化：

   • 全球贸易增速长期低于GDP增速，贸易保护主义抬头，非关税壁垒上升。
   • 疫情进一步加剧逆全球化趋势，各国更倾向于内向型经济和自主可控供应链。

4. 低利率与高债务：

   • 全球进入“低利率”时代，主要经济体如美国、日本、欧元区均面临利率下行压力。
   • 高债务水平加剧了经济的脆弱性，可能在未来引发金融风险。
   • 低利率环境下，政府、企业和居民债务负担加重，流动性风险上升。

宏观短期背景

1. 国内经济：

   • 疫情导致供给和需求受冲击，但供给恢复更快。
   • 3月PMI数据出现V型反弹，但经济仍处于低迷状态，4-5月复工恢复或推动经济修复。
   • 2020年一季度GDP增速为-6.8%，低于市场预期，但预计Q2-Q4将连续反弹。

2. 国际经济：

   • 全球经济增速在3月首次转负，疫情对国际供应链造成冲击。
   • 美国和欧洲受疫情影响严重，失业率上升，经济复苏存在不确定性。
   • 中国出口面临压力，但部分国家疫情缓解后可能带动进口需求回升。

3. 通胀：

   • CPI预计年内大幅回落，四季度末可能降至1.2%-1.4%。
   • PPI难以转正，受疫情影响，工业品价格持续走低。
   • 农产品价格受疫情和储备需求影响波动较大，预计未来数月CPI将继续下行。

4. 全球低利率环境：

   • 美联储、欧央行和日本央行均采取宽松政策，全球进入低利率时代。
   • 长期低利率环境对股债汇市场有深远影响，需关注政策利率与经济基本面的联动。

关键信息

大类资产配置建议

• 权益类资产（A股和港股）：

  • 配置比例上升至36.02%，较年初提高13.6%。
  • 当前估值和流动性支持A股具备配置价值，但需警惕ROE下行风险。
  • 海外疫情缓解后，A股或与全球市场同步反弹。

• 债券类资产：

  • 利率债配置比例下降至5.96%，流动性风险上升，需控制久期。
  • 信用债配置比例上升至45%，建议重点关注煤炭、钢铁、城投、地产等行业。
  • 海外资金有望增加国内债券配置，提升市场流动性。

• 商品类资产：

  • 商品配置比例合理，黄金与年初持平，贵金属、钢铁、有色配置增加。
  • 原油短期风险较大，不建议配置。

资产配置模型

• 采用均值方差优化与风险平价，按8:2赋权。
• 信用债配置比例上升，主要因利率债吸引力下降。
• A股配置比例上升，主要因估值与流动性优势。
• 重视风险分散和单位风险收益最大化，避免过度集中。

重要图表与数据

• 图1-4：劳动力与老龄人口趋势、GDP增速与劳动力关系。
• 图5-6：TFP与创新指数趋势。
• 图7-8：全球化进程逆转、关税与非关税壁垒变化。
• 图9-10：名义利率与经济增速关系、EM主权债评级下调。
• 图11-13：政府债务增长、外币债务规模、全球债券到期情况。
• 图14-15：3月政府债券发行、全球赤字扩大。
• 图16-18：美联储扩表、美国就业数据、PMI数据修正。
• 图19-22：国内供给与需求趋势、失业率、新增就业。
• 图23-26：夜光指数、拥堵指数、PMI趋势。
• 图27-28：供给恢复情况、库存变化。
• 图29-32：夜光指数、客运量、拥堵指数。
• 图33-35：消费、投资、出口趋势。
• 图36-37：PMI数据修正、全球确诊趋势。
• 图38-40：美国确诊、失业率、PMI数据。
• 图41-46：疫情对进出口的影响、5G建设、三大需求变化。
• 图47-52：全球经济增速、美国就业、进出口走势。
• 图53-57：我国前15大出口国、进口情况、农产品价格变化。
• 图58-63：CPI、PPI、通胀分项趋势。
• 图64-66：全球低利率下股市走势、日经225、中国股市表现。
• 图67-68：美元指数与人民币汇率、欧元贬值趋势。
• 图69-74：日本商业银行与寿险公司债券配置变化。
• 图75-77：欧元区基金债券与海外证券配置趋势。
• 图78-80：外资持债规模、比例及增速变化。
• 图81-83：外资持有国债、北上资金、主要经济体10Y国债收益率。

总结

本报告在宏观长期与短期背景下，结合当前经济形势与资产配置逻辑，提出了以A股、信用债、商品为主的资产配置策略。报告强调了人口老龄化、技术瓶颈、逆全球化对经济的长期压制作用，以及低利率、高债务对金融市场的影响。在短期方面，疫情对供需的冲击仍需关注，而政策刺激将对经济复苏起到关键作用。建议投资者在低利率环境下，合理配置权益类、信用债、商品类资产，以实现风险分散和收益最大化。