20210823-光大证券-汽车行业债券专题研究报告之一_汽车行业债券分析逻辑_28页_1mb

汽车行业债券分析逻辑总结

1. 汽车行业概览

1.1 汽车行业产业链

汽车行业根据产业链上下游关系，可分为三大子行业：

• 汽车零部件制造业：上游行业，负责零部件的生产与制造，包括发动机系统、驱动传动系统、悬挂制动系统、电器系统和车身零部件等。
• 汽车整车制造业：中游行业，是产业链的核心，从事汽车总装与车身制造，包括冲压、焊装、油漆和总装四大工艺。
• 汽车服务业：下游行业，负责汽车销售与服务，包括4S店、汽车专卖店和电商平台等销售渠道，以及维修、美容和金融等服务。

1.2 汽车行业特征归总

• 周期性强：汽车行业受宏观经济影响较大，具有较强的周期性特征。例如，美国2007-2009年经济衰退期间，汽车行业营收跌幅显著。
• 银行支持力度大：整车行业为资金密集型行业，对银行融资依赖度较高，尤其国企背景的车企可获得较强的银行支持。
• 规模效应显著：行业呈现马太效应，龙头车企凭借品牌与规模优势，在议价能力与销售方面占据主导地位。

2. 汽车行业景气度分析

2.1 需求情况

• 购买意愿：受政策调整（如补贴退坡）影响，2016年后汽车需求增长受限。2020年发改委出台刺激政策，销量有所回升，但整体仍处于低迷状态。
• 购买能力：受GDP增速放缓、居民可支配收入波动等因素影响，消费者购买能力受限，导致汽车销量持续负增长。
• 政策影响：2020年国家出台多项政策刺激汽车消费，但政策效果有限，难以扭转行业整体低迷趋势。

2.2 供给情况

• 产量与销量同步下滑：2018年后汽车总产量和销量持续下行，2020年略有回升，但仍处于负增长区间。
• 原材料价格影响：2020年钢材与橡胶价格大幅上涨，对汽车零部件制造业利润造成显著压力，间接影响整车制造业的盈利能力。
• 商用车与乘用车结构：乘用车占整车销量的80%左右，商用车占20%。乘用车销量增速弱于行业整体，商用车受基建等因素影响较大。

3. 汽车行业整体运营情况

• 整体低迷：自2018年以来，汽车行业整体经营情况不佳，三大子行业均受影响。
• 零部件制造业：受原材料价格上涨影响，销售利润率持续走低，2020年进一步下滑。
• 整车制造业：受行业景气度下行及疫情冲击，销售利润率下降，但受规模效应影响，仍保持较高水平。
• 汽车服务业：受疫情冲击最大，利润持续下滑，2020年销售毛利率仅为2019年的一半。

4. 汽车整车制造业

4.1 行业现状

• 行业集中度高：2020年我国车市CR10达到89.45%，前十大车企销量持续下滑，中小车企逐步出清。
• 乘用车为主导：乘用车销量占整车销量的80%以上，商用车为辅。SUV销量占比逐年上升，轿车占比下降。
• 新能源车发展：新能源汽车销量自2015年后增速回落，2019年首次出现负增长，但2020年在政策支持下实现回暖。

4.2 存续债券现状

• 债券余额：截至2021年8月18日，整车制造业存续信用债共113只，余额总计1585.79亿元，发债主体21家。
• 发行集中度高：北京汽车集团、华晨汽车集团、吉利控股、一汽集团和比亚迪是主要发债主体。
• 债券类型：公司债与中期票据占比最高，分别为43.74%和26.66%。
• 剩余期限：整车制造业债券剩余期限以1年以内及1-3年为主，短期偿付压力较大。

4.3 主体分析

4.3.1 上汽集团

• 规模优势：国内最大整车制造企业，2020年销量达553.4万辆，市占率第一。
• 经营情况：受行业景气度下行与疫情冲击，乘用车销量下降，商用车销量有所回升。
• 财务质量：营收与盈利能力下降，资产负债率上升，偿债能力趋弱。
• 银行支持：授信额度较低，融资能力有限。

4.3.2 中国一汽

• 规模与品牌：国资委控股，市占率由第三位提升至第二位，品牌效应显著。
• 业务结构：乘用车占主导，品牌车型销量占比高，自主研发品牌红旗表现突出。
• 财务质量：营收与盈利能力持续提升，资产负债率下降，偿债能力增强。
• 银行支持：授信额度高达5526亿元，融资优势明显。

4.3.3 比亚迪

• 新能源龙头：业务涵盖整车、电池、电子等领域，新能源车销量连续多年领先。
• 多元化布局：具备较强抗风险能力，电池业务增长显著，未来增长潜力大。
• 财务质量：营收与盈利能力修复，资产负债率小幅下降，偿债能力提升。
• 银行支持：授信规模较高，持续增长，融资能力较强。

5. 风险提示

1. 行业景气度下行：可能导致车企经营压力增大，影响盈利能力。
2. 政策变动风险：政策调整可能对汽车消费及行业格局产生重大影响。
3. 发行人信用资质变化：需关注发债主体信用变化，防范信用风险。

6. 附：分析师信息

• 分析师：
  • 张旭，执业证书编号：S0930516010001，联系电话：010-58452066，邮箱：zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖，执业证书编号：S0930519070001，联系电话：010-58452070，邮箱：weiwx@ebscn.com
  • 李枢川，执业证书编号：S0930521040004，联系电话：010-58452065，邮箱：lishuchuan@ebscn.com
• 联系人：
  • 方钰涵，联系电话：010-58452047，邮箱：fangyuhan@ebscn.com
  • 毛振强，联系电话：010-56513030，邮箱：maozhenqiang@ebscn.com