20170319-天风证券-安正时尚-603839.SH-多品牌战略+一体化供应链_高端女装龙头资本市场启航_21页_1mb

安正时尚（603839）总结

核心内容

安正时尚是一家专注于中高端时装的全国性企业，旗下拥有多个风格多样、定位互补的品牌，覆盖25-49岁消费群体。公司通过多品牌战略和全渠道布局，实现了业绩的稳步增长，同时通过一体化供应链体系提升运营效率。公司于2016年上市，获得资本市场关注，被首次给予“增持”评级，目标价为48元。

主要观点

• 多品牌战略：公司旗下品牌包括玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨，覆盖不同年龄、价格和风格的市场，形成完整的品牌梯度。
• 全渠道布局：公司不仅拥有线下897家门店（直营287家，加盟610家），还积极发展线上销售，包括电商与五季业务，有效提升收入与市场渗透率。
• 一体化供应链：公司建立了从设计研发到零售分销的完整供应链体系，实现自主生产、委托加工与成衣采购的结合，增强市场响应能力。
• 研发能力强：公司设有省级研发中心，每年推出4000多款产品，并引入国际知名设计师与色彩研究机构，推动产品创新与品牌升级。
• 盈利预测：预计2016-2018年营业收入分别为12.50亿元、13.93亿元、15.71亿元，核心净利润分别为2.47亿元、2.86亿元、3.25亿元，EPS分别为0.87元、1.00元、1.14元，对应PE分别为43倍和38倍。
• 风险提示：终端销售不振、存货周转不力、电商对传统渠道的冲击。

关键信息

品牌布局

• 玖姿：主品牌，覆盖35-45岁女性，2016H1收入占比52.93%，毛利率76.71%。
• 尹默：高端女装品牌，2016H1收入占比15.49%，毛利率85.95%，定位28-35岁女性。
• 安正：男装品牌，2016H1收入占比4.70%，毛利率73.84%，面向35-45岁男性。
• 摩萨克与斐娜晨：新兴品牌，2016H1收入占比分别为2.20%与3.82%，毛利率分别为80.62%与80.36%。

渠道布局

• 线下渠道：2016H1拥有897家门店，其中直营287家，加盟610家。
• 线上渠道：2016H1线上收入6,291.53万元，占主营业务比重11.92%。
• 五季业务：截至2016H1，五季门店达34家，线上+线下收入合计1.09亿元，占比20.7%。

财务表现

• 营业收入：2014年11.72亿元，2015年12.25亿元，2016E为12.50亿元。
• 净利润：2014年2.29亿元，2015年2.24亿元，2016E为2.47亿元。
• 毛利率：2016年整体毛利率为69.0%，其中尹默品牌带动毛利率逐年提升。
• 期间费用率：2016H1期间费用率为45.64%，其中销售费用率29.39%、管理费用率15.75%、财务费用率0.50%。

估值与评级

• 投资评级：首次给予“增持”评级，目标价为48元，对应2017年PE为43倍。
• 相对估值：公司估值高于行业平均水平，主要由于其在中高端女装市场的领先地位与成长性。

供应链与运营

• 一体化供应链：公司建立了集设计、生产、销售于一体的供应链体系，提升效率与灵活性。
• 信息化管理：通过信息化终端管理，实现销售与库存的实时监控，提升运营效率。

市场前景

• 中高端女装市场：增速高于整体女装市场，集中度较低，具备提升空间。
• 行业地位：玖姿品牌位居中高端成熟女装市场第三，净利润率行业第一。

总结

安正时尚通过多品牌战略与全渠道布局，有效应对市场变化，实现持续增长。公司具备优秀的终端管理能力、突出的研发实力和一体化供应链体系，使其在中高端女装市场占据领先地位。尽管面临终端销售不振、电商冲击等风险，但凭借良好的控费能力与市场拓展，公司未来增长潜力较大。