信用市场9月投资展望：识别危与机，把握进与退-20200902-兴业证券-77页_4mb

证券研究报告总结：信用市场9月投资展望

核心内容

本报告主要围绕信用市场在2020年9月的投资展望，从信用债市场操作、A股上市公司信用风险、城投债风险以及历史流动性冲击经验等方面进行分析，旨在帮助投资者识别市场中的机会与风险，把握投资策略。

主要观点

1. 信用债市场趋势

   • 在“稳货币+宽信用”的环境下，信用债走势优于利率债，中低等级信用债表现优于高等级信用债。
   • 信用利差显著收窄，收窄幅度为AA > AA+ > AAA。
   • 套息和加杠杆策略在前期有效，但随着资金利率可能抬升，该策略面临一定挑战。
   • 未来应保持适度杠杆和久期，以应对潜在流动性波动。

2. 信用风险与违约情况

   • 信用债违约趋于常态化，民企为违约“重灾区”，2020年新增违约主体中，民企占比达85%。
   • 8月新增违约主体仅1家，但违约规模较去年同期有所增加，显示信用风险仍需警惕。
   • 媒体、休闲服务等行业的盈利和现金流改善有限，而偿债能力有所弱化，应保持警惕。

3. 城投债风险与投资策略

   • 城投债在宽松政策环境下风险整体可控，但地方财政压力仍较大。
   • 城投平台的隐性债务规模在2019年显著增加，尤其在地级市、区县级平台。
   • 城投债价值分化明显，投资者应谨慎下沉信用资质，关注财政与产业视角。

4. 流动性冲击复盘

   • 全局流动性紧张对债市影响较大，导致去杠杆压力大且过程痛苦；局部流动性紧张影响较小，市场承接能力强。
   • 历史上多次流动性冲击事件中，解杠杆措施包括交易盘抛售、配置盘承接，以及政策调整。

关键信息

信用债市场操作与策略

• 信用债市场在7-8月表现优于利率债，中低等级优于高等级。
• 信用利差收窄，但当前信用债可选空间较大，需加强精选。
• 套息+杠杆策略依赖资金利率稳定，目前面临资金利率可能抬升的挑战。

A股上市公司中报分析

• 各行业盈利能力普遍改善，尤其建材、汽车、机械设备等。
• 多数行业资产负债率和流动负债占比上升，显示企业“加杠杆”现象普遍。
• 央企、地方国企和民企的盈利、现金流和偿债能力均有所改善，但民企流动性压力仍较大。
• 传媒、休闲服务等行业盈利和现金流改善有限，需警惕其信用风险。

城投债投资建议

• 城投债风险整体可控，但需关注地方财政压力和隐性债务问题。
• 建议关注地级市、区县级平台存量债的超额价值，但需谨慎下沉信用资质。
• 对非标违约频发地区应保持规避。

历史流动性冲击事件回顾

• 2011年4月-9月：通胀加速上升与城投信用违约叠加，导致全局流动性紧张，信用利差走阔。
• 2013年3月-5月：债市打黑引发局部流动性紧张，但市场承接能力强。
• 2013年6-12月：央行主动收紧，管控非标，导致全局流动性紧张，信用利差走阔。
• 2014年12月：中证登调整质押率政策，引发局部流动性紧张，信用利差走阔。
• 2015年7月：股灾引发局部流动性紧张，但资金利率仍保持宽松。
• 2016年3-5月：国企央企集中违约，引发局部流动性紧张，信用利差走阔。
• 2016年12月：萝卜章事件叠加金融去杠杆，导致全局流动性紧张，信用利差走阔。
• 2016年8月-2017年全年：金融去杠杆引发全局流动性紧张，信用利差走阔。
• 2019年5月：包商银行事件引发局部流动性紧张，但市场承接能力强。

投资建议

• 信用债投资：保持适度杠杆和久期，注重票息把握，提升信用债精选能力。
• 城投债投资：关注财政压力较大的地区，谨慎下沉信用资质，避免高风险区域。
• A股企业信用风险：关注传媒、休闲服务等盈利改善有限的行业，尤其是其中的民企。

总结

• 信用债市场在“稳货币+宽信用”环境下表现良好，但需警惕资金利率可能抬升对策略的影响。
• A股上市公司盈利能力普遍改善，但部分行业和民企仍面临信用风险。
• 城投债需关注隐性债务和地方财政压力，避免过度下沉。
• 历史流动性冲击经验表明，全局流动性紧张对债市影响较大，而局部冲击影响较小，市场有较强的承接能力。