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Z.AI (2513 HK) 1H26 财务总结

核心内容概述

招商银行全资附属机构 Z.AI 在 2026 年上半年（1H26）发布了其财务业绩，整体表现显示出强劲的收入增长和盈利能力改善。尽管总收入略低于市场预期，但其 ARR（年度经常性收入）增长超出预期，展现出良好的业务可持续性。

主要财务表现

• 总收入：达到 RMB953.9mn，同比大幅增长 400%。
• 调整后净亏损：为 RMB1.96bn，优于市场预期的 RMB2.75bn。
• 调整后亏损率：降至 -206%（1H25 为 -918%），显示盈利能力有所改善。
• 开放平台与 API 收入：达到 RMB825.2mn，同比增长 2,736%，占总收入的 87%（1H25 为 15%）。
• 毛利率（GPM）：整体为 26.4%，开放平台与 API 业务毛利率提升至 24.6%（1H25 为 -0.4%）。
• ARR 增长：截至 2026 年 8 月，ARR 达到 US$1.6bn，较 3 月底的 US$250mn 和 7 月初的 US$1.0bn 显著增长。
• 管理指引：预计全年 ARR 可达 US$2.4bn。

关键业务进展

• 用户增长：截至 2026 年 8 月，MaaS 平台用户数达 7.4mn，同比增长 144%。
• 付费用户活跃度：付费 DAUs 增长 603%，表明用户参与度显著提升。
• 客户贡献：前十大客户中，平均每日调用量增长 98 倍，显示客户粘性和使用深度增强。
• 高价值客户：贡献 ARR 超过 US$100k/500k/1mn/10mn/25mn/250mn 的客户数分别为 115/25/37/8/2/2，较年初分别增长 94%/20%/35%/7%/2%/2%，表明客户结构优化。

技术与运营优势

• 模型能力提升：通过增强模型智能性，提高了高价值任务场景下的处理能力。
• 基础设施效率：计算效率显著提升，单位计算投入产生的收入增长 14 倍。
• 成本控制：单位任务成本下降，推动毛利率提升和盈利能力增强。
• 平台使用率：API ASP（平均销售价格）上涨 101%，同时调用量增长 40 倍，表明平台价值被广泛认可。

投资评级与目标价

• 投资评级：BUY
• 目标价：HK$1503.90
• 预期波动：+25.8%
• 当前价格：HK$1195.00

分析观点

Z.AI 在模型迭代、智能性和任务成本之间取得了良好的平衡，展现了其在大语言模型行业中的领先地位。其业务模式具备自我维持的经济性，为长期商业化提供了充足的空间。我们相信其在用户增长、客户粘性和平台效率方面的表现，有助于其在竞争激烈的市场中保持优势。

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风险提示

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