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PPI见顶后，中下游制造业谁最受益？

核心内容

本报告分析了PPI见顶后中下游制造业的盈利变化，重点探讨了不同行业对原材料成本上涨的传导能力和景气度对毛利率的影响。报告指出，PPI持续上涨对中游制造业的盈利能力造成了显著冲击，但高景气行业如高端制造业和部分汽车相关板块表现出较强的抗压能力，甚至毛利率有所提升。

主要观点

成本传导能力差异

• 成本传导能力偏弱：中下游设备制造大类行业的成本传导能力明显偏弱，毛利率普遍下滑。
• 原材料主导毛利率波动：如建材、电机等，受大宗商品价格上涨影响较大，毛利率下降。
• 景气度主导毛利率波动：如半导体、新能源等高端制造板块，景气上行期可通过产品提价覆盖原材料成本上涨，毛利率相对稳定或提升。

PPI上涨影响

• 毛利率下滑情况：PPI上涨导致多数中游制造业毛利率下滑，其中基建类（完全消耗系数70%以上）毛利率下滑约1.3个百分点，地产链（完全消耗系数55%左右）下滑明显，汽车零部件毛利率下滑约0.2个百分点。
• 高端制造业受益：完全消耗系数45%左右的高端制造业毛利率不仅没有下滑，反而提升了3.2个百分点。
• TMT板块变化不大：完全消耗系数40%左右的TMT板块毛利率变化幅度较小，通信设备和视听器材分别下滑0.1和0.2个百分点。

景气度影响

• 地产链最差：景气度最差，毛利率下滑最为明显，预计下滑2个百分点以上。
• 基建链一般：景气一般，毛利率下滑约1-1.5个百分点。
• 汽车行业受制于缺芯：景气未明显改善，但结构性受益于新能源车高景气，整体下滑约0.2-0.4个百分点。
• 高端制造业表现最佳：景气高，毛利率提升，表现优于其他板块。

关键信息

预计毛利率改善排序

• 高端制造业毛利率变化 > 汽车链毛利率变化 > 基建链毛利率变化 > 地产链毛利率变化
• 受益行业：光伏设备、储能设备、汽车零部件、白电、工程机械、中低压设备、建材

微观企业表现

• 龙头企业受影响较小：如锂电池公司、风电设备公司，毛利率变化幅度较小或提升。
• 低景气行业受损更明显：如家电、建材等，毛利率下滑更显著。

历史回顾

• PPI拐头期间：高景气行业如高端制造和TMT板块在盈利和股价上表现更优，尤其在2017-2018年期间，中游制造业呈现超额收益。

风险提示

1. 全球流动性拐点
2. 疫情超预期
3. 通胀超预期
4. 数据统计存在误差

结论

随着PPI见顶并进入下滑周期，中下游制造业的盈利压力有望缓解。高景气行业如高端制造业和部分汽车相关板块将最受益，毛利率有望提升。地产链和基建链则因景气度较低，改善幅度有限。未来一年，随着上游原材料价格回落，光伏设备、储能设备、汽车零部件、白电、工程机械、中低压设备和建材等细分板块盈利改善预期较强。