餐饮行业深度研究报告：勾稽、常识、逻辑，现制饮品行业研究心得-20200420-华创证券-33页_3mb

餐饮行业深度研究报告总结

核心内容概览

本报告聚焦现制饮品行业，尤其是瑞幸咖啡的商业模式与财务模型，分析其在行业中的定位与运营逻辑。现制饮品行业具备高毛利与高周转的特征，且咖啡因的棘轮效应有助于品牌建立。然而，瑞幸的财务报表存在多处可能与逻辑、常识及勾稽关系不符的漏洞，引发了对其增长数据真实性的质疑。

主要观点与关键信息

现制饮品行业特性

• 行业属性：现制饮品是高毛利+高周转的行业，具有较强的盈利潜力。
• 产品与品牌：产品是基础，品牌是护城河。现制饮品行业产品力与品牌力是核心竞争力。
• 模型分类：
  • 单杯模型：关注单位经济性，核心是扩张速度与护城河，通常在6个月内实现全面盈利。
  • 单店模型：关注规模效应，核心是ASP（平均售价）与日售杯数，跑通需3年以上，不确定性较高。
• 行业增长：现制饮品行业增长迅速，但行业增速可能不及预期，且受疫情影响，写字楼、核心商圈、学校等场景的销售承压。

瑞幸财务模型分析

• 单杯模型：

  • 瑞幸的单杯完全成本为10.1元/杯，成交价为12.3元/杯。
  • 剔除免费赠饮后，单杯售价与成本仍保持上升趋势，但增速与成本改善速度不匹配，存在虚增销售杯数的可能。
  • 原材料成本占单杯成本的47%，高于星巴克的占比。
  • 单杯租金成本占比13%，低于星巴克，但存在虚低的可能性。

• 收入端：

  • 单店日售杯数与用户增速存在不一致，用户增速高于店铺增速，但下沉市场用户转化率较低。
  • 剔除免费赠饮后，单店日售杯数为312杯，且销量增速高于用户增速，存在调节的可能。
  • 用户活跃度与购买频次显示用户黏性提升，但用户增速过于平滑，可能虚增用户数。

• 费用端：

  • 广告费用在Q2/Q3显著增加，可能虚增广告投入。
  • 配送补贴并未大幅下降，甚至存在虚增配送费近0.8亿元的可能。
  • 销售费用中广告费用占比高，而免费推广费占比较低，可能通过调节用户增长来影响广告费用。

草根调研质疑

• 数据虚增：
  • 瑞幸日售现制饮品数虚增40.5%，其他产品数虚增238%。
  • 原材料成本可能存在内部交易，供应商背景模糊。
  • 存货数据存在疑点，广告费用投入产出比存疑。
• 产品竞争力：
  • 咖啡豆供应商信息不一致，存在关联交易可能。
  • 配置的咖啡机成本较高，但实际租金摊销偏低，可能影响成本结构。
  • “幸运小食”等周边产品可能存在虚增销量。

风险提示

• 行业增速不及预期：现磨咖啡行业增速可能低于预期。
• 疫情影响：办公模式改变，写字楼、核心商圈、学校等场景销售承压。
• 下沉市场挑战：下沉市场对现磨咖啡需求低，瑞幸的扩张策略可能面临转化率问题。
• 品牌与用户黏性：瑞幸品牌知名度依赖规模与补贴，难以转化为美誉度与忠诚度。

报告亮点

• 本文是现制饮品系列报告第五篇，总结出现磨咖啡行业的研究逻辑。
• 通过拆解瑞幸财务模型，分析其财报中可能存在的虚增问题。
• 提出瑞幸增长速度的预估，及如何避免类似问题的建议。

投资逻辑

• 行业维度：现制饮品是高毛利+高周转的行业，品牌建设是关键。
• 公司维度：成功需兼顾产品力与模型跑通，单杯与单店模型同时需要优化。
• 单杯模型：关注单位经济性，提升每杯的利润空间。
• 单店模型：关注规模效应，提升每店的盈利能力。

财务数据拆解

• 销售费用：广告费用与免费推广费存在调节可能，2019Q2/Q3广告费用分别为2.4亿/3.8亿，免费推广费分别为0.4亿/0.5亿。
• 配送费用：配送补贴存在误导，可能虚增近0.8亿元。
• 单店利润：剔除免费赠饮后，单店仍处于亏损状态，每月亏损约5.9万元。

图表与数据

• 图表1：连锁咖啡店价格段分布
• 图表2-12：瑞幸单杯模型、收入端与费用端拆解
• 图表13-23：单店日售杯数、用户增长、广告费用与配送补贴等
• 图表24-32：店铺与用户增速、获客成本、广告费用结构等

总结

本报告深入分析了现制饮品行业的商业模式与财务模型，特别是瑞幸咖啡的财务数据与增长逻辑。通过拆解单杯与单店模型，发现瑞幸的财务数据存在虚增可能，尤其在免费赠饮、广告费用、配送补贴与单店盈利等方面。研究指出，现制饮品行业的增长依赖于品牌与产品力，而瑞幸的商业模式可能面临品牌黏性不足与规模效应不明显的问题。因此，对瑞幸的财务数据需要更加审慎的分析，以避免未来类似问题的出现。