勾稽、常识与逻辑：现制饮品行业研究心得_33页_3mb

报告摘要

餐饮行业深度研究报告总结

核心内容

本报告围绕现制饮品行业，重点分析瑞幸咖啡的财务模型与潜在财务造假问题，探讨现制饮品行业的商业模式及财务分析要点。现制饮品行业具有高毛利、高周转的特点，且在咖啡因的棘轮效应下，品牌是建立护城河的关键。瑞幸作为中国现制饮品行业的首家上市公司，其财务数据与模型存在诸多异常，值得深入研究。

主要观点

现制饮品行业特点：
- 高毛利与高周转，产品力是推动行业跃迁的主要因素。
- 品牌是现制饮品企业的核心护城河。
- 产品标准化程度高，易于复制，对人力依赖度低。
- 产品迭代频率高，上新速度快。
瑞幸商业模式：
- 采用“100% MOP”模式，通过免费赠饮与补贴吸引用户。
- 单杯模型和单店模型是其盈利的关键，但两者在瑞幸的报表中存在数据与逻辑不符的情况。
- 单杯模型可6个月内跑通，单店模型需3年以上，存在较高不确定性。
财务分析与质疑：
- 单杯模型：
  - 剔除免费赠饮后，2019Q3单杯完全成本为10.1元，成交价为12.3元。
  - 原材料成本未披露，存在虚增风险。
  - 免费赠饮占比过高，影响单杯售价和成本的真实性。
- 收入端：
  - 单店日售现制饮品数和用户增速不匹配，存在虚增营收的可能。
  - 用户增速高于店铺增速，不符合下沉市场逻辑。
  - 免费赠饮在总收入中占比高，且存在调节用户增长和产品售价的可能。
- 费用端：
  - 广告费用虚增，Q2/Q3广告费用分别为2.4亿/3.8亿，存在调节用户增长和产品售价的可能。
  - 配送补贴未大幅下降，存在虚增配送费的可能。
  - 销售费用拆解中，免费推广费和广告费存在计算口径误导。
- 草根调研数据：
  - 瑞幸日售商品数虚增40.5%，且存在对存货、广告费、产品竞争力的质疑。
  - 某些数据与第三方调研结果存在显著差异，引发对瑞幸财务真实性与商业逻辑的质疑。
行业对比：
- 瑞幸与星巴克的单杯模型对比显示，瑞幸的原材料成本占比高，但租金和人力成本较低。
- 瑞幸的单杯售价与星巴克相比偏低，但通过补贴和免费赠饮提升了整体营收表现。

关键信息

瑞幸财务模型：
- 剥离免费赠饮成本后，单杯成本为10.1元，售价为12.3元。
- 2019Q3单杯成本下降速度较快，但可能与虚增杯数有关。
- 剔除免费赠饮后，单杯售价略有提升，但增长幅度有限。
财务造假嫌疑：
- 免费赠饮占比在2019年Q1-Q3逐步下降，但用户增速仍高于店铺增速。
- 广告费用虚增可能达1亿至3亿元，且配送补贴未大幅下降。
- 通过调节免费订单和配送订单，虚增营收与成本费用率。
行业风险提示：
- 现磨咖啡行业增速不及预期。
- 疫情影响办公模式，写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压。
- 咖啡社区店密度不足，下沉市场增长受限。
- 消费习惯改变，快取模式短期受限。

报告亮点

本文是现制饮品系列报告的第五篇，总结出现磨咖啡行业的研究逻辑。
深入分析瑞幸的财务模型，指出其在单杯与单店模型中的潜在问题。
通过拆解财报与草根调研数据，揭示瑞幸在收入、成本、费用端的异常情况。
提出对现制饮品公司财务真实性与商业模式可行性的质疑。

投资逻辑

现制饮品行业是高毛利+高周转的好生意，但需跑通单杯模型与单店模型。
单杯模型注重单位经济性，跑通后可实现盈利。
单店模型注重规模效应，需3年以上才能跑通，不确定性较高。
品牌力是现制饮品企业的重要资产，可提升租金议价能力与产品溢价。

风险提示

现磨咖啡行业增速不及预期。
疫情对办公模式的影响，导致写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压。
咖啡社区店密度不足，下沉市场增长受限。
消费习惯改变，快取模式短期受限。

图表目录（摘要）

图表1：连锁咖啡店价格段分布
图表2：瑞幸的单杯模型
图表3：逆推免费推广费与现制饮品原材料费用
图表4：销售费用拆解结果
图表5：原材料成本拆解结果
图表6：不同口径下单杯原材料成本对比
图表7：不同口径下单杯原材料成本
图表8：逆推得到的老客裂变拉新率
图表9：基于推算的“老客裂变拉新率”算出免费推广杯数估计值
图表10：剔除免费赠饮的单杯成本
图表11：剔除免费赠饮的单杯售价
图表12：瑞幸单杯模型与星巴克单杯模型
图表13：基于有效店铺数拆解单店日售产品件数
图表14：瑞幸单店日售现制饮品数
图表15：免费赠饮占比
图表16：单店其他产品日售件数
图表17：瑞幸营收结构
图表18：剔除免费产品后产品实际售价
图表19：剔除免费产品后产品实际售价
图表20：总体店铺增速
图表21：单店主营收入与日售杯数变动
图表22：单店每月主营业务收入（瑞幸披露）
图表23：预测单店每月的营收
图表24：2019H2瑞幸新增店铺数据
图表25：瑞幸新店增速
图表26：瑞幸用户增速快于店铺增速
图表27：瑞幸每月下单用户数
图表28：瑞幸每月下单用户购买商品数
图表29：瑞幸营销费用拆解（亿元）
图表30：销售费用中各项费用占比
图表31：销售费用各项成本费用率
图表32：瑞幸获客成本
图表33：瑞幸小程序月活用户
图表34：瑞幸新增用户数
图表35：拆解配送补贴
图表36：瑞幸披露配送订单数占比及配送补贴
图表37：瑞幸披露配送补贴 VS 拆解后配送补贴
图表38：三种假设下的单店模型
图表39：浑水公布的调研报告
图表40：尘光调研得到的其他产品销量
图表41：单店日售现制饮品数
图表42：浑水公布的报告对单件商品成交价的质疑
图表43：实际成交价计算
图表44：尘光研究质疑咖啡豆供应商
图表45：质疑原材料采购成本
图表46：尘光研究对存货数据质疑
图表47：尘光研究对广告投入产出比质疑
图表48：瑞幸预制食品折扣价与其他渠道价格比较
图表49：瑞幸在预制食品上与竞争者竞争力比较

行业基本数据（摘要）

股票家数：3只
总市值：77.13亿元
流通市值：73.85亿元
流通市值占比：0.02%

报告结构

前言：介绍现制饮品行业与瑞幸的研究价值。
一、从瑞幸看现制饮品行业：分析现制饮品的品类与商业模式。
二、100%MOP模式下的真假瑞幸：拆解瑞幸的财务模型与数据异常。
三、调研报告的做空逻辑：质疑财务造假与商业逻辑。
四、总结：概括瑞幸财务模型与行业研究要点。
五、风险提示：指出现制饮品行业的潜在风险与挑战。

总结

瑞幸作为中国现制饮品行业的首家上市公司，其财务模型与商业模式存在诸多疑问。通过拆解财报数据与草根调研，发现其单杯模型与单店模型存在数据与逻辑不符的情况，可能虚增营收与成本费用率。尽管瑞幸在扩张过程中表现亮眼，但其增长速度与成本改善速度的不匹配，以及用户增速与店铺增速的异常，均引发对其财务真实性与商业模式可行性的质疑。现制饮品行业具有高毛利与高周转的特性，但品牌力是其核心护城河，需谨慎评估其财务报表与运营模式的可持续性。

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