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从调控框架展望货币政策：价量有空间

核心内容

本文分析了我国货币政策调控框架的演变及其对当前货币政策走向的影响。文章指出，我国货币政策正从以存款准备金制度为核心的数量型调控向以价格型工具为核心的调控体系转型。在疫情冲击下，国内经济一季度预计“深蹲”，未来货币政策将配合财政政策进一步加码，全面降准、降息、调降存款基准利率可期。

主要观点

• 货币政策总体谨慎：疫情爆发后，央行采取了定向、结构性政策为主，以维护金融体系流动性稳定。
• 货币政策框架转型：从数量型向价格型调控转变，建立“利率走廊 + 政策利率”的调控体系，包括SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、逆回购利率等。
• 利率传导机制不畅：由于存款利率挂钩基准利率，传导至贷款利率存在阻滞，利率双轨问题仍待解决。
• 全球宽松背景下我国政策定力：在美联储进入零利率、全球量化宽松的环境下，我国货币政策保持稳健，以结构性政策支持实体经济。
• 财政政策成为主要发力点：受疫情影响，财政政策将更加积极，刺激内需，货币政策将配合财政政策进一步放松。

关键信息

一、春节以来货币政策整体较为谨慎

• 央行采取流动性投放、OMO利率下调、专项再贷款、普惠金融定向降准等措施。
• 2020年3月30日OMO利率下调20个基点，显示降息周期可能开启。
• 央行通过利率走廊机制（SLF为上限，超额准备金利率为下限）稳定短期利率。

二、货币政策框架演变及国际对比

（一）我国货币政策框架

• 1984-2004年：以传统工具（如存款准备金率）为主，进行数量型调控。
• 2004-2012年：公开市场操作常态化，央票利率成为政策利率锚，Shibor逐步成为市场化基准利率。
• 2013年至今：构建“利率走廊 + 政策利率”调控框架，DR007成为市场基准利率，MLF成为中长期利率锚。

（二）欧美货币政策框架

• 美联储：从数量型转向价格型，采用联邦基金目标利率作为中介目标，构建利率走廊机制（IOER为上限，ON RRP为下限）。
• 欧央行：采用主要再融资操作利率为中心，边际贷款便利和存款便利为上下限，形成利率走廊。
• 我国存款准备金率仍处于中等水平，降准空间仍存。

三、国内历次降息背景回顾

• 共经历六轮降息周期：1990-1993年、1996-1999年、2005年、2008年、2012年、2014-2015年。
• 五次降息背景相似：经济下行、通胀回落、海外金融危机。
• 2005年降息是为了金融市场改革开放。
• 降息周期通常发生在国内经济压力增大、通胀回落、人民币升值、美国货币政策宽松的阶段。

四、货币政策展望

• 基本面分析：
  • 疫情对经济造成严重冲击，1-2月工业增加值和固定资产投资大幅下滑。
  • 复工复产加速，但海外疫情仍制约经济回暖。
  • CPI仍处高位，通胀分化或将延续。
• 货币政策展望：
  • 配合财政加码，货币政策将更加灵活适度。
  • 降准确定性高，降息和调降存款基准利率可期。
  • LPR利率预计下调，但贷款利率实质性下行仍依赖存款利率的下调。
  • OMO利率、MLF利率、SLF利率等政策利率将引导贷款市场利率下行。

五、风险提示

• 海外疫情出现拐点。
• 通胀压力加大。
• 人民币贬值压力加大。

总结

我国货币政策正逐步向价格型调控转型，构建了“利率走廊 + 政策利率”的调控框架，包括SLF、MLF、逆回购利率等。当前，利率传导机制仍不畅，存款利率市场化程度有待提高。在疫情冲击和全球经济不确定性背景下，财政政策将成为主要发力点，而货币政策将配合财政政策进一步放松，全面降准、降息、调降存款基准利率将有较大空间。然而，海外疫情、通胀压力、人民币贬值等风险可能制约货币政策的力度和节奏。