货币政策系列之二：央行是否降息：需要关注的指标和时点_15页_1mb

央行是否降息：需要关注的指标和时点

核心内容

本报告分析了中国央行是否降息的判断依据，指出在中长期和短期背景下，中国均有必要降低实际利率。但考虑到当前经济周期的特殊性，如供给侧改革和非洲猪瘟对通胀的影响，央行更可能采取结构性降息的方式，而非全面降息。

主要观点

1. 利率决定机制

   • 利率由资本回报率决定，央行的政策利率是基于实体经济的资本回报率进行的被动调整。
   • 央行通过数量型和价格型工具调控资金价格，实现供需平衡，其中价格型调控以泰勒规则为基础，关注通胀和经济增长。

2. 中国货币政策特点

   • 中国货币政策以数量型工具为主（如降准），价格型工具为辅（如基准利率调整）。
   • 中国货币政策传导较快，但存在利率市场失灵现象，如空转套利。

3. 利率传导机制

   • 利率传导依赖银行间市场、银行FTP定价机制和影子银行。
   • 信用风险、流动性风险和期限风险是利率风险的主要组成部分。
   • 影子银行规模已下降，对利率传导的影响减弱。

4. 未来降息空间分析

   • 中长期来看，资本回报率持续下行，中国利率仍有下行空间。
   • 短期来看，整体利率风险溢价未降，但结构性降息更具操作空间。

5. 结构性降息的必要性

   • 全面降息可能导致信用泛滥，不利于房价调控和实体经济融资效率。
   • 当前PPI尚未大幅回落，CPI有上行压力，价格层面支撑降息力度不足。
   • 2019年两会提出“降低实际利率”和“创新宏观调控方式”，支持结构性降息。

关键信息

一、利率决定：资本回报率

• 利率本质由资本回报率决定。
• 中国资本回报率自2010年以来震荡下行，工业资本回报率下降显著，第三产业相对稳定。
• 央行通过数量和价格调控影响全社会资金价格，实现供需平衡。
• 中国资本回报率与贷款加权平均利率走势基本一致，显示量价配合效果较好。

二、中国货币调控：数量调控为主

• 中国货币政策以数量型工具为主，如降准，价格型工具（基准利率）为辅。
• 央行通过调整存款准备金率和贷款基准利率影响利率水平。
• 中国货币政策传导较快，但存在价格传导不完善的问题。

三、中国利率传导机制

• 利率传导涉及银行间市场、银行FTP定价机制和影子银行。
• FTP定价机制考虑信用风险、流动性风险和期限风险。
• 银行间市场利率形成较为市场化，但贷款利率仍与基准利率高度相关。
• 影子银行规模下降，对利率传导的影响减弱。

四、结构性降息的逻辑与时机

• 降息时机可参考信用风险溢价、资本回报率、经济增速、PPI和中美利差。
• 历史宽松周期通常伴随降息，但当前周期受供给侧改革和通胀因素影响，降息力度需适度。
• 2018年以来央行已多次降准，但尚未降息，符合结构性降息趋势。
• 外部环境支持中国降息，中美利差走扩，人民币汇率相对稳定。

总结

中国在中长期和短期均存在降息的必要性，但考虑到经济周期的特殊性和政策调控目标，结构性降息更符合当前实际。结构性降息有助于在控制信用风险的同时，降低实际利率，支持实体经济。此外，外部环境（如中美利差、PPI走势）也为结构性降息提供了空间。未来央行可能通过创新货币政策工具，如定向降准、长期再融资操作等，实现更精准的利率调控。