20200901-新时代证券-电气自动化设备行业_分布式光伏运营商经营模式及虚拟电厂VPP的思考-美股Ten_bagger系列二_分布式光伏运营商Sunrun和Vivint_Solar_20页_2mb

报告摘要

美股 Ten dagger 系列二: 分布式光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 总结

核心内容

本文聚焦于美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 的商业模式及市场表现，分析其在分布式光伏与虚拟电厂（VPP）领域的布局与创新，并探讨其对国内分布式光伏行业发展的启示。同时，文章也对国内分布式光伏运营商的发展前景、政策支持及投资机会进行了评估。

主要观点

1. 美国户用光伏市场前景广阔

美国户用光伏市场空间巨大，据测算2018年底美国户用光伏市场空间高达2.55万亿美元，按10%渗透率计算，对应约2547亿美元市场空间。
户用光伏装机量持续增长，2019年户用光伏新增装机2.8GW，占全年新增装机的21.05%。
美国居民电价高昂，为户用光伏发展提供了天然土壤。2020年4月平均居民电价为13.28美分/千瓦时，工业电价仅为6.41美分/千瓦时。
政策支持是美国光伏市场发展的重要推动力，尤其是 ITC（投资税收抵免） 政策的实施。

2. Sunrun 和 Vivint Solar 的成长路径

两家公司股价从低点至今分别上涨13.4倍和14.2倍，其中2020年4月至8月短短5个月内分别上涨5.7倍和7.6倍。
2020年7月，Sunrun宣布以32亿美元全股票收购Vivint Solar的控股权，预计合并后年销售额将超12亿美元，市占率可达23%。

3. 分布式光伏与虚拟电厂的结合

Sunrun 推出 Brightbox 光储系统，可搭载特斯拉 Powerwall 或 LG Chem 的电池，与多家机构进行虚拟电厂试点。
虚拟电厂通过整合分布式能源（如光伏、储能、电动汽车等），实现能源的优化配置和高效管理，为电网提供调频、调峰等服务，并可参与电力市场交易。
虚拟电厂在美国已具备一定发展基础，未来有望在国内推广。

4. 国内分布式光伏发展现状与前景

国家鼓励分布式源网荷储一体化，未来有望放开电力市场交易，推动隔墙售电和净电量上网。
国内光伏新增消纳空间显著提升，2020年新增消纳空间达48.45GW。
为解决新能源补贴拖欠问题，拟发行1500亿债券，改善企业现金流，提升项目滚动复投能力。

关键信息

美国市场分析

Sunrun 和 Vivint Solar 是美国户用光伏市场的主要参与者，2020Q1市占率为17%。
Sunrun 采用“PPA”和租赁模式，2020Q2安装量为78MW，同比下降24%。
Vivint Solar 2020H1营收1.98亿美元，同比+23.4%，扣非后归母净利润4150万美元，同比+175.7%。
Sunrun 和 Vivint Solar 合并后，预计年销售额超12亿美元，市占率可达23%。

国内市场分析

国内分布式光伏市场正在逐步发展，工商业分布式可能成为项目发展的新拐点。
国家政策支持分布式能源的发展，鼓励光储结合和虚拟电厂的推广。
1500亿债券发行计划将缓解新能源补贴拖欠问题，改善企业现金流。

投资建议

受益标的

正泰电器（601877.SZ）：国内户用光伏龙头，具备良好的市场地位和增长潜力。
中来股份（300393.SZ）：在光储结合领域有较强竞争力。
林洋能源（601222.SH）：分布式电站及电站运营商，具备良好的盈利能力。
晶科科技（601778.SH）：在光伏产业链中具备重要地位。
太阳能（000591.SZ）：在分布式光伏领域有较强布局。

估值数据（2020年8月28日）

证券代码	股票名称	市值（亿元）	ROE	EPS（2019）	EPS（2020E）	EPS（2021E）	PE（2019）	PE（2020E）	PE（2021E）
601222.SH	林洋能源	126.44	9.22%	0.40	0.57	0.72	12.20	12.56	9.97
601778.SH	晶科科技	198.01	8.83%	0.34	-	-	-	-	-
300393.SZ	中来股份*	67.48	9.70%	0.31	0.45	0.59	25.70	17.76	13.52
601877.SH	正泰电器	743.03	15.73%	1.75	2.00	2.33	15.33	17.25	14.85
000591.SZ	太阳能	134.72	6.83%	0.30	-	-	12.08	-	-

风险提示

光伏需求不及预期：市场需求波动可能影响企业盈利。
国内外光伏政策风险：政策变化可能对行业造成不确定性。
分布式推广进度不及预期：推广速度慢可能影响市场渗透率。
发行债券解决补贴问题的不确定性：补贴缺口问题尚未完全解决，政策落地存在风险。

模式借鉴与未来展望

美国模式对国内的启示

租赁/PPA模式：通过第三方融资降低用户前期成本，实现长期电费支出的确定性。
光储结合：Brightbox储能系统与光伏系统结合，提高能源利用效率，拓展市场空间。
虚拟电厂：整合分布式能源资源，提高能源管理效率，提升电网稳定性。
融资创新：通过ABS、租赁、定增等方式快速扩大规模，形成资金池，推动行业扩张。

国内发展机会

随着政策推动，国内分布式光伏市场有望加速发展。
光储结合与虚拟电厂模式将成为未来重点发展方向。
1500亿债券政策将缓解补贴拖欠问题，推动行业健康发展。

结论

美国户用光伏运营商 Sunrun 和 Vivint Solar 的成功经验表明，分布式光伏市场具有广阔前景。通过光储结合、虚拟电厂技术及灵活的融资模式，其商业模式为国内光伏运营商提供了重要借鉴。国内光伏行业在政策支持、市场空间及技术发展方面具备良好基础，未来有望迎来高速增长。投资建议关注 正泰电器、中来股份、林洋能源、晶科科技、太阳能 等国内龙头公司。

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