交银国际：展望2022_夕惕若厉_26页_5mb

中国市场策略总结

核心内容概述

本报告分析了2021年中国市场的经济与政策周期，以及其对股市走势的影响。核心观点是：随着疫情逐步消退和全球经济复苏，中国经常账户盈余将达峰，这将制约股市的进一步上涨空间，同时，中国的“影子联储”——外汇存款——也将进入收紧阶段，进一步影响市场流动性。此外，报告指出投资者的板块配置未能及时反映经济周期变化，导致市场调整时措手不及。

主要观点

1. 经常账户盈余与股市走势的关联

• 中国经常账户盈余在2007年、2015年和2021年均达到峰值，与股市见顶时间吻合。
• 随着疫情缓解，外需增长放缓，盈余预计在2021年3月见顶，这将限制股市的上涨空间。
• 中国股市的上涨主要依赖于经常账户盈余带来的流动性，而非基本面支撑。

2. “影子联储”：外汇存款的收紧

• 中国商业银行外汇存款已成为美元流动性的承接者，其规模已达1万亿美元。
• 外汇存款的增长与美联储资产负债表变化同步，因此被称作“影子联储”。
• 随着美联储缩减购债，外汇存款增速将放缓，从而对市场流动性产生负面影响。

3. 市场板块表现与配置失衡

• 2021年的“泰坦尼克板块”（消费、互联网）因监管政策受到重创，而房地产板块可能迎来技术反弹。
• 材料、能源和消费板块在市场顶部表现强势，但当前投资者配置仍偏重工业和材料，未及时调整。
• 投资者板块配置滞后，容易在市场转势时措手不及。

4. 政策周期与经济周期的同步

• 中国经济短周期（约3-4年）正在趋缓，与市场顶部和下行趋势相符。
• 中国货币政策将逐步宽松，但全面放松房地产政策的可能性较低。
• 房地产行业的监管政策将精准调控，以管理下行风险。

5. 市场展望与风险因素

• 上证指数未来12个月的交易区间预计接近3,731点（峰值）和3,291点（底部）。
• 债券收益率下降通常伴随经济增长放缓，而股票估值可能随之收敛。
• 若疫情持续，可能引发滞胀，对股市和债市形成双重压力。

关键信息

经常账户盈余

• 预计2021年3月已触顶，与股市见顶时间吻合。
• 外需强劲支撑盈余，但疫情消退后将趋于稳定。

外汇存款

• 中国商业银行外汇存款增长与美联储资产负债表变化同步。
• 被称为“影子联储”，反映全球流动性状况。
• 随着美联储缩减购债，外汇存款增长将放缓。

市场板块轮动

• 材料、能源和消费板块在市场顶部表现较强。
• 房地产板块可能因政策调整迎来技术反弹。
• 金融股表现一般，缺乏增长动力。

政策周期

• 中国货币政策周期与经济周期同步。
• 定向宽松政策更可能成为主流，而非全面放松。
• 房地产行业仍需谨慎对待，政策调控将逐步推进。

市场预测与模型

• 使用股债收益率模型（EYBY）预测上证指数的未来走势。
• 模型显示，2021年3,800点左右可能是上证的上行上限。
• 市场见顶是一个渐进过程，而非突然崩盘。

市场展望

• 2022年，市场可能面临下行压力。
• 股债收益率模型预测上证指数未来12个月的交易区间上限接近2021年峰值。
• 债券收益率下降可能伴随股票估值收敛。
• 若疫情持续，可能引发滞胀，对市场形成双重打击。

风险因素

• 疫情反复可能导致全球经济持续低迷，加剧通胀压力。
• 美联储超预期紧缩可能对全球市场造成冲击。
• 房地产行业全面放松政策可能性较低，但定向宽松将有助于稳定市场。

附录与参考资料

• 报告附带多个图表，用于展示经济周期、外汇存款与股市走势的关联。
• 引用了彭博、万得、FactSet等数据来源。
• 提供了过往报告列表，涵盖多个经济与市场周期分析。

分析员信息

• 洪灏，CFA，交银国际研究部主管。
• 谭淳、罗为腾，分别为交银国际的研究员。
• 报告包含分析师对个股与行业的评级定义。
• 有投资银行业务关系的公司列表及免责声明。

免责声明

• 本报告为高度机密，仅供交银国际客户使用。
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