19年两会“改革破局”系列报告一：减税落地，托举盈利-20190305-广发证券-14页_1mb

减税落地，托举盈利

核心内容

2019年两会期间，中国政府提出进一步深化增值税改革方案，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，保持6%税率不变。该方案是继2016年“营改增”和2017年“四并三”、2018年“两档税率下调”后的又一次重要减税举措，预计2019年将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。

主要观点

1. 减税对盈利的影响

   • 增值税下调对盈利的影响取决于企业的议价能力。若买卖价格不变，增值税率下调将直接增加企业净利润。
   • A股整体盈利预计增厚5%，非金融行业盈利增厚9%。制造业因税率下调幅度最大，受益显著，整体减税1576亿元，净利润增厚12.7%。
   • 减税对行业盈利影响的核心因素包括：销项税率下调幅度、毛利率和净利率水平、行业议价能力。

2. 受益与受损行业分析

   • 受益行业：批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备、通用设备等，这些行业销项税率接近16%，且净利率较低，盈利弹性较大。
   • 受损行业：教育、水利和环境、租赁和商务服务、文化体育娱乐、科学研究和技术服务、住宿和餐饮、信息传输等，这些行业销项税率多为6%，且净利率较低，减税后利润受损。

3. 市场估值与投资策略

   • 减税政策对A股估值形成支撑，市场处于熊牛切换初期。
   • 投资者应从“用确定性防守，逢反弹卖出”的熊市思维，切换为“逢调整买入、买成长性进攻”的右侧思维。
   • 受益于政策支持的“双逆周期”成长板块包括电子（半导体、消费电子）、军工、计算机（软件）以及非银金融。

关键信息

• 增值税改革背景：增值税是我国税收结构中第一大税种，18年占税收收入近四成。自2016年“营改增”以来，累计减税规模超2万亿元。
• 减税测算模型：基于买卖价格不变假设，测算各行业减税额及净利润增厚幅度。制造业因税率下降幅度大，成为最大受益行业。
• 行业议价能力影响：议价能力强的行业（如制造业）可最大化享受减税红利，而议价能力弱的行业（如教育、信息传输）可能受损。
• 政策预期与市场反应：减税政策落地有助于缓解市场对盈利下滑的担忧，提升风险偏好，推动估值扩张。
• 风险提示：测算基于投入产出表和买卖价格不变假设，实际经营情况可能不同。后续减税对盈利增厚幅度可能低于预期。

行业影响结构

关键假设与测算方法

• 假设条件：买卖价格均不变，企业为增值税一般纳税人。
• 减税额计算公式：
  $$
  \text{减税额} = [\text{营业收入(旧)} \times \text{销项税率(旧)} - \text{营业成本(旧)} \times \text{加权进项税率(旧)] - [\text{减税后营业收入} \times \text{销项税率(新)} - \text{减税后营业成本} \times \text{加权进项税率(新)]
  $$
• 净利润增厚幅度计算公式：
  $$
  \text{净利润增厚幅度} = \frac{(\text{营业收入增加} - \text{营业成本增加}) \times (1 - \text{所得税税率})}{\text{减税前净利润}}
  $$

数据来源与方法

• 数据来源：Wind、国家统计局、广发证券发展研究中心。
• 行业分类：基于证监会一级行业和统计局投入产出表行业。
• 财务指标：基于18年毛利率（TTM）和净利润预测，估算19年盈利弹性。

投资策略建议

• 投资方向：关注受益于减税政策的制造业及成长性板块，如电子、军工、计算机（软件）等。
• 策略转变：从“用确定性防守，逢反弹卖出”转向“逢调整买入、买成长性进攻”。
• 风险提示：政策执行力度、市场情绪波动、中美贸易摩擦等可能影响实际效果。

附录信息

• 分析师团队：戴康、郑恺、曹柳龙、俞一奇、陈伟斌、韦冀星、倪赓。

• 投资评级说明：

  • 买入：预期股价强于大盘10%以上。
  • 持有：预期股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期股价弱于大盘10%以上。
  • 增持：预期股价强于大盘5%～15%。

• 权益披露：广发证券（香港）与报告中公司无投资银行业务关系。

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