20171226-广发证券-制造业投资_技改驱动下的新阶段_19页_1mb

制造业投资：技改驱动下的新阶段总结

核心内容概述

本报告分析了中国制造业投资在朱格拉周期第二阶段的特征，指出其将由“产能收缩、盈利修复”转向“技改驱动、质量提升”。报告强调了供给侧改革在推动制造业投资修复中的作用，从政策导向、行业脉络、杠杆率变化及上市公司资本开支等多个角度探讨了制造业投资的未来走势。

主要观点

• 朱格拉周期第二阶段特征：制造业投资进入以“技改”为核心的第二阶段，标志着从去产能向提升供给侧质量转变。
• 技改作为政策引导方向：技改与十九大报告“提升供给端质量”一脉相承，成为供给侧改革下一阶段的重点。
• 《中国制造2025》的指导作用：明确支持战略性重大项目与高端装备技术改造，推动工业投资结构优化。
• 制造业投资修复的微观线索：
  1. 工业企业资产负债率触底，标志着资产负债表修复接近尾声。
  2. 上游行业资产周转率已触顶，产能收缩驱动的资本开支低迷时期将结束。
  3. 高企的现金储备为未来上游制造业投资提供支撑。
• 行业投资结构分化：
  • 上游周期类行业（如建材、化工）投资增速低迷。
  • 中游设备类行业（如专用设备、通用设备）投资增速较快。
  • 下游消费类行业（如食品、农副）投资增速温和。
• 杠杆率变化：
  • 居民和政府杠杆率上升后，2018年居民杠杆或进入下行区间。
  • 企业杠杆率自2015年以来持续下降，资产负债率处于低位。
• 风险提示：
  • 制造业投资可能显著超预期或低于预期。
  • 金融去杠杆可能对制造业投资及实体部分形成负面冲击。

关键信息

技改的行业方向

• 智能化改造：重点支持机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造。
• 绿色升级改造：全面推进钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业的绿色升级改造。

制造业投资分项表现

• 上游行业：非金属矿物制品业投资增速为1.06%，化学原料及制品业为-4.91%，增速低迷。
• 中游行业：专用设备、通用设备等行业投资增速高达8.42%，显著高于制造业总体增速。
• 下游行业：食品、农副产品等投资增速为2.5%，相对温和。

资产负债表修复与融资环境

• 2013年以来工业企业资产负债率持续下降，进入2016年后触底。
• 剔除地产后的社融增速保持在19%左右，高于整体社融增速13%。
• 企业杠杆率从2015年的114%下降至当前的107%，资产负债表修复接近尾声。

现金流与资本开支关系

• 现金占总资产比过高表明企业长期资产购置不足。
• 截至2017年三季度，建材、化工等行业现金占比分别达到12.2%和12.9%，为未来投资提供支撑。
• 现金流拐点对制造业CAPEX具有近六个月领先性。

供给侧改革与技改路径

• 供给侧改革从“速度”转向“质量”，强调通过技改提升供给有效质量。
• 技改的本质是压制落后产能、释放先进产能，通过产能置换实现行业结构优化。
• 2018年钢铁行业电炉钢产能扩张迹象明显，预示上游行业资本开支可能触底回升。

总结

制造业投资正进入由“技改”驱动的朱格拉周期第二阶段，政策导向与行业实践共同推动供给侧质量提升。从资产负债表修复、资产周转率变化、现金流储备等微观线索来看，制造业投资具备进一步修复的基础。未来上游行业资本开支有望企稳回升，带动制造业整体投资修复。然而，需警惕制造业投资超预期或低于预期的风险，以及金融去杠杆可能对实体经济造成的冲击。