2017-进入三元新时代，规模、成本优势保证未来行业地位_36页-2mb

国轩高科（002074.SZ）深度分析总结

核心内容

国轩高科是国内领先的动力电池生产企业，自2015年借壳上市后，业务发展迅速，2016年实现营业收入47.6亿元，同比增长73%，归母净利润10.3亿元，同比增长76%。公司主要产品包括动力锂离子电芯及电池组、锂电池正极材料及电池隔膜、BMS管理系统、储能系统和输配电产品等，产品广泛应用于新能源商用车、乘用车、储能系统等领域。

主要观点

• 动力电池领先地位：公司动力电池业务毛利率高于行业平均水平约10个百分点，具备显著的成本控制能力和技术优势。
• 规模与成本优势：公司具备规模优势，年底产能达到9GWh，明年有望达到13GWh，同时积极布局上游材料行业，如LFP正极材料已完全自供，三元正极材料和湿法隔膜产线已投产，未来毛利率有望进一步提升。
• 乘用车市场增量明显：公司与北汽新能源、南京金龙等乘用车企业合作，预计2017年乘用车电池组出货量将达9万套，三元电池产量接近2GWh。
• 政策推动行业发展：新能源汽车政策持续支持行业发展，特别是对能量密度的要求，促使三元电池成为未来趋势。
• 投资评级与目标价：综合考虑公司行业地位和未来增长，给予“买入”评级，目标价为40.00元，对应2017-2019年PE分别为26、16、14倍。

关键信息

• 业绩预测：预计2017-2019年EPS分别为1.54、2.50、2.83元，增速分别为31.3%、61.9%、13.4%，三年复合增速达34.1%。
• 市场格局变化：随着三元电池需求增长，动力电池市场格局将发生明显变化，国轩高科具备先发优势，有望成为行业龙头。
• 投资风险：新能源汽车销量不及预期、三元电池产能爬坡速度不及预期等可能影响公司业绩。

详细分析

1. 动力锂电业务发展

• 公司业务稳步推进，主要客户包括新能源汽车领域、新能源电池系统等，产品主要应用于新能源商用车、乘用车、储能系统等。
• 2016年动力电池业务收入达40.7亿元，同比增长123%，输配电产品收入增长10.77%。
• 2017年一季度由于补贴退坡，收入和净利润有所下降，但二季度开始恢复增长。

2. 政策推动行业发展

• 新补贴政策要求新能源汽车提升能量密度，三元电池成为未来趋势。
• 双积分政策将推动新能源汽车行业发展，成为企业发展的红线。
• 新能源汽车产量目标为2020年200万辆，动力电池需求将超过100GWh，复合增速达38%。

3. 三元产能释放与乘用车增量

• 公司三元电池产能逐步释放，预计2017年底达到4GWh，明年将达13GWh。
• 公司与北汽新能源、奇瑞、众泰等乘用车企业合作，预计全年出货量超过2GWh。
• 乘用车市场增长迅速，将成为公司未来主要增长点。

4. 客户绑定与市场拓展

• 公司与中通、南京金龙等客车企业签订全年供货合同，预计全年出货量将超2.5GWh。
• 公司在客车市场占有率较高，与江淮新能源合作紧密，为公司提供稳定的业务增长。

5. 产业链延伸与成本控制

• 公司布局上游材料行业，自供正极材料，降低原材料成本。
• 三元正极材料和湿法隔膜产线投产，有助于提升毛利率。
• 公司计划投资硅碳负极材料，提升电池性能，未来将成为高性能电池标配。

6. 同行业对比与估值

• 公司ROE和销售净利率均高于可比公司，总资产周转率和杠杆比率与行业相近。
• 相对估值显示，公司PE低于行业平均水平，PB略高于行业，具有一定的估值优势。
• 给予公司目标价40.00元，对应2017-2019年PE分别为26、16、14倍。

结论

国轩高科凭借技术优势、成本控制力和规模优势，在动力电池行业占据领先地位，未来将受益于新能源汽车行业的快速增长，尤其是三元电池的市场需求上升。公司积极布局上游材料行业，进一步巩固其行业地位，同时绑定优质客户，拓展乘用车市场，预计未来业绩将保持快速增长，维持“买入”评级。