20170717-光大证券-国轩高科-002074.SZ-进入三元新时代_规模_成本优势保证未来行业地位_35页_2mb

国轩高科深度分析总结

核心内容

国轩高科是国内领先的动力电池生产企业，自2015年借壳上市以来，业务发展迅速，2016年营业收入达47.6亿元，同比增长73%，归母净利润达10.3亿元，同比增长76%。公司积极布局动力电池产业链，通过自供正极材料、投产三元正极材料及隔膜生产线，强化成本控制能力，提升毛利率水平。

主要观点

1. 业绩增长迅猛：公司近年来业绩增长显著，2016年动力电池业务收入增长123%，预计2017-2019年EPS分别为1.54、2.50、2.83元，增速分别为31.3%、61.9%、13.4%，三年复合增速达34.1%。
2. 规模与成本优势：公司拥有多个生产基地，产能持续释放，2017年底达9GWh，2018年底预计13GWh，凭借技术进步和成本控制，毛利率高于行业平均水平10个百分点。
3. 三元电池前景广阔：随着新能源汽车补贴政策调整，三元电池因高能量密度成为未来主流。公司三元产能逐步释放，预计2017年三元电池产量接近2GWh，毛利率维持在35%以上。
4. 优质客户绑定：公司已与中通客车、北汽新能源、南京金龙等大客户签订大订单，预计全年乘用车电池组出货量达9万套，为公司带来显著业绩增长。
5. 投资评级与目标价：公司当前股价为32.63元，目标价为40.00元，对应2017-2019年PE分别为26、16、14倍，维持“买入”评级。

关键信息

业务布局

• 公司主要产品包括动力锂离子电芯及电池组、锂电池正极材料及电池隔膜、BMS管理系统、储能系统和输配电产品。
• 在合肥、青岛、南京、昆山、唐山、庐江等地拥有多个生产基地。

产能与增长

• 2016年电池组相关产品销售收入40.7亿元，同比增长123%。
• 2017年预计产能达9GWh，三元电池产能为4GWh，明年将达13GWh。
• 三元正极材料产能2017年四季度投产3000吨，2018年底有望达到1万吨。

毛利率与成本控制

• 2016年公司毛利率为46.93%，高于行业平均水平。
• 尽管2017年电池价格下降，毛利率仍保持在38.15%以上。
• 通过自供正极材料及隔膜，毛利率有望进一步提升至35%以上。

政策与市场前景

• 新能源汽车销量目标2020年达200万辆，动力电池需求超过100GWh，年复合增速接近40%。
• 三元电池需求年复合增速达88%，将成为动力电池市场的重要增长点。
• 新补贴政策推动技术进步，三元电池因其高能量密度成为未来趋势。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期，影响下游行业发展。
• 三元电池产能爬坡速度不及预期，影响公司销售。

估值与投资建议

盈利预测

• 2017-2019年营业收入分别为78.1亿、107.15亿、150.41亿元。
• 归母净利润分别为13.54亿、21.92亿、24.85亿元。

估值指标

• 2017年PE为21.84倍，低于行业平均30.36倍。
• 2017年PB为5.18倍，略高于行业平均5.03倍。

股价催化因素

• 新能源汽车月度销量数据增长明显；
• 政府公布促进销量增长的新能源汽车政策；
• 公司与新客户签订大单。

行业对比

ROE与销售净利率

• 2015、2016年ROE在四家公司中排第一，销售净利率保持在20%-25%之间，高于其他公司。

总资产周转率与杠杆比率

• 公司总资产周转率与可比公司相近，杠杆比率较高，与坚瑞沃能相近。

总结

国轩高科凭借强大的技术实力、成本控制能力和规模优势，将在动力电池行业占据领先地位。随着新能源汽车行业的快速发展及三元电池的普及，公司未来有望实现持续增长。尽管存在一定的市场风险，但公司具备较强的抗风险能力和成长潜力，维持“买入”评级。