20220506-天风证券-华鲁恒升-600426.SH-景气高位业绩兑现_公司进入成长模式_3页_768kb

报告摘要

华鲁恒升在2022年一季度实现营业收入81.15亿元，同比增长62.2%，环比下降3.4%；归母净利润24.29亿元，同比增长54.1%，环比增长47.9%，创下单季度历史新高。公司主要产品如尿素、DMF、己二酸处于景气高位，而醋酸价格环比大幅下行，但整体仍维持较高水平。

产品景气度高：尿素、DMF、己二酸等主要产品价格保持稳定或小幅上涨，而醋酸价格虽有所回调，但仍在50%分位数以上，整体景气度较高。
成本下降带动毛利率提升：主要原材料如煤炭价格大幅下降，使得公司一季度毛利率恢复至39%，环比增长12.5个百分点。
产销结构优化：公司在2021年重新划分产品领域后，肥料、有机胺板块产量和销量均有所增长，而醋酸板块产量略有下降，销量下降明显。新材料板块产量和销量分别为75.68万吨和41.49万吨，整体产销水平较2021年全年单季度平均上涨明显。
进入成长模式：公司董事会审议通过多个德州新材料项目建设，包括尼龙66高端新材料项目、等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉项目、高端溶剂项目等，旨在提升附加值和实现降本提效。
未来收入增长预期：根据测算，公司新材料、新能源项目达产后，按历史底部价格预计收入为156.85亿元，按最新价格预计为308.64亿元，按平均2-3年建设期推算，预计2024年收入较2021年翻倍，进入新的成长周期。

年份	营业收入(百万元)	增长率(%)	净利润(百万元)	增长率(%)	EPS(元/股)	市盈率(P/E)
2022E	31,483.06	18.20	7,794.91	7.45	3.67	8.58
2023E	32,005.75	1.66	7,375.19	-5.38	3.47	9.07
2024E	41,166.70	28.62	10,485.35	42.17	4.94	6.38

目标价：44.28元/股，维持“买入”评级。
估值指标：
- 市净率(P/B)：2022E为2.35，2024E为1.56。
- EV/EBITDA：2022E为5.96，2024E为4.27。
- 历史平均估值水平为12倍。

公司重点布局的新材料、新能源方向包括荆州项目、高端溶剂项目、PA6项目、PA66项目和荆州二期BDO新材料项目，预计达产后将显著提升收入和盈利能力。

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	13,114.96	26,635.86	31,483.06	32,005.75	41,166.70
净利润	1,798.47	7,253.71	7,794.91	7,375.19	10,485.35
每股收益	0.85	3.42	3.67	3.47	4.94
毛利率	21.37%	35.49%	34.30%	32.05%	34.64%
净利率	13.71%	27.23%	24.76%	23.04%	25.47%
ROE	11.63%	32.59%	27.37%	21.45%	24.51%
ROIC	14.03%	49.87%	38.10%	27.16%	29.21%

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
流动资产合计	3,266.99	8,391.03	8,262.36	9,199.87	9,705.13
非流动资产合计	17,282.30	20,262.15	28,431.15	36,332.15	43,445.39
资产总计	20,549.29	28,653.18	36,693.52	45,532.02	53,150.52
负债合计	4,900.58	5,947.71	7,765.86	10,700.16	9,924.97
股东权益合计	15,648.71	22,705.47	28,927.66	34,831.86	43,225.55
资产负债率	23.85%	20.76%	21.16%	23.50%	18.67%

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	2,994.78	4,905.80	10,660.06	8,895.51	15,327.63
投资活动现金流	-2,265.61	-3,628.82	-9,960.61	-9,961.39	-9,964.16
筹资活动现金流	-370.97	-556.38	-64.62	1,107.70	-4,630.59
现金净增加额	358.20	720.59	634.83	41.82	732.88