20180906-招商证券-2018年环保行业中报综评_以现金流为区分的环保三板块半年报总结_19页_1mb

环保行业半年报总结：以现金流为区分的三板块分析

核心内容概述

2018年上半年，环保行业整体表现承压，受宏观经济环境和资金紧张的影响，行业指数表现不佳。根据现金流情况，环保行业被划分为防守型、平衡型和进攻型三类，分别对应公用事业类、设备服务类和市政环保PPP类公司。不同板块在资金环境、业绩表现、现金流状况和估值水平上表现出差异。

主要观点

• 进攻型公司（市政环保PPP类）：以碧水源、东方园林、博世科、国祯环保为代表，这类公司对资金环境敏感，业绩和估值在资金宽松时有较大弹性。尽管上半年受PPP清库政策和资金紧张影响，业绩增速放缓，但多数公司保留了大量货币资金，为未来改善提供了基础。随着资金环境改善，其业绩和估值有望快速修复。
• 平衡型公司（设备服务类）：以先河环保、聚光科技、龙马环卫和东江环保为代表，这类公司虽有应收账款，但现金流稳定，业绩增长明显。在资金紧张环境下，其业绩仍超预期，尤其是环境监测领域的公司表现突出。当前估值处于历史低位，具备长期投资价值。
• 防守型公司（公用事业类）：以瀚蓝环境、洪城水业、深圳燃气和百川能源为代表，这类公司盈利模式稳定，现金流良好，估值处于15-20倍区间。即使在不利环境下，其业绩波动性小，具备较强的防守价值。

关键信息

一、市政环保PPP板块公司

1. 收入利润增长情况

• 四家典型公司（东方园林、碧水源、博世科、国祯环保）在2018年上半年收入和利润均保持增长，但增速明显放缓。
• 碧水源和东方园林的净利润增速低于2017年同期，主要由于PPP清库政策和资金紧张的影响。

2. 盈利能力变化情况

• 毛利率基本稳定，净利率受财务费用率影响略有波动。
• 东方园林和博世科的净利率变化不大，国祯环保通过费用管控提升了净利率，碧水源则因财务成本上升，净利率小幅下滑。

3. 现金流情况

• 四家公司均保持良好现金流，尤其是碧水源、博世科和国祯环保，二季度末在手现金同比增加。
• 收现比提高，反映公司现金回流情况改善，且通过加强收款和占款策略，提高了现金流安全性。

4. 资产负债率

• 四家公司资产负债率普遍较高，碧水源在2018年上半年升至57.66%，为四家中最高。
• 东方园林、博世科和国祯环保的资产负债率均超过70%，说明其融资依赖度较高。

5. 新增订单情况

• 新增订单增速放缓，项目选择更为谨慎。
• 碧水源和东方园林的订单增速显著下降，但博世科和国祯环保的订单金额增长，尤其是国祯环保因承接大项目，订单金额增长近2倍。

二、设备服务类公司

1. 收入利润增长情况

• 监测板块公司（先河环保、聚光科技）和危废板块公司（东江环保）的净利润增速明显提升。
• 环卫板块公司（龙马环卫）的增速较低，主要受行业影响。

2. 盈利能力变化情况

• 监测板块公司毛利率较高，保持稳定；危废板块公司净利率较高，维持在18%-19%。
• 环卫板块公司受钢材价格上涨影响，毛利率有所下降。

3. 现金流情况

• 监测类公司现金流明显改善，应收和应付比例调整，现金回流良好。
• 环卫和危废类公司应收占比上升，应付占比下降，现金流状况略有恶化。

4. 资产负债率

• 设备服务类公司资产负债率普遍较低，最高为东江环保的53.19%。
• 监测类公司资产负债率有所上升，反映其业务扩张的杠杆使用。

三、公用事业类公司

1. 收入利润增长情况

• 公用事业类公司业绩增长相对稳定，但受资产注入和价格调整影响，存在年度波动。
• 百川能源因煤改气业务增长，业绩表现突出。

2. 盈利能力变化情况

• 毛利率和净利率变化较小，瀚蓝环境净利率显著提升。
• 深圳燃气和洪城水业的毛利率和净利率小幅下滑。

3. 现金流情况

• 公用事业类公司现金流转良好，收现比基本稳定在100%以上。
• 应收账款占比较低，应付账款占比高，现金流状况极佳。

4. 资产负债率

• 公用事业类公司资产负债率处于40%-60%的合理区间。
• 百川能源资产负债率始终较低，其他公司略有波动。

推荐标的

• 推荐公司：东方园林、碧水源、先河环保
• 重点关注公司：博世科、中金环境、盈峰环境、聚光科技、东江环保

风险提示

1. 行业竞争加剧可能导致毛利率下降。
2. 资金持续紧张和利率上升可能影响项目进度和资金成本。
3. 大盘系统性风险可能对环保行业造成影响。

结论

当前环保行业在资金紧张环境下表现承压，但不同板块展现出不同的特点和投资机会。进攻型公司具备较大的业绩弹性，平衡型公司估值处于低位，防守型公司具备稳定的现金流和较低的估值风险。随着资金环境的改善，进攻型和平衡型公司有望迎来估值修复和业绩增长的机会。