游戏行业深度报告：景气拐点，内容制胜-20210629-申万宏源-54页_2mb

游戏行业深度报告总结

核心观点

• 估值性价比凸显：经历大幅回调后，游戏行业整体估值更具吸引力。腾讯、网易等一梯队公司估值处于历史中枢，而二梯队公司估值在2020年达到30-40x，高于2017年高点。当前驱动2020年行情的因素仍在，下跌因素已改善，估值性价比凸显。
• 景气度向上拐点将至：短期来看，行业增长有望迎来拐点，2021年Q1与四五月手游市场规模同比分别增长6.2%、9.1%，全年增速呈逐季上行趋势。长期增长无忧，行业有望保持2位数增长，核心动力来自商业模式升级、GDP增长和用户渗透率提升。
• 内容为王：游戏行业进入内容为王时代，核心在于巩固优势品类，同时拓展新品类，寻找第二成长曲线。内容精品化加深，产业链分成向上游转移，头部效应明显，优质内容成为分发渠道的核心竞争力。
• 云游戏、VR和元宇宙进展加速：云游戏国内布局快于海外，VR设备如Oculus Quest2引领低价格、强参数、一体式趋势，元宇宙概念逐步落地，社交、沉浸和经济系统是关键要素。

主要内容

1. 复盘：2019-2020年戴维斯双击

• 腾讯、网易等一梯队公司2019-2020年实现戴维斯双击，股价上涨显著。2020年8-9月受外部环境影响，板块开始调整，10月A股游戏龙头Q3业绩低于预期，板块大幅回调。
• 二梯队公司如吉比特等在2019-2020年经历基本面改善、5G创新周期和字节产业链带动下的估值提升，但2020年Q2后，云游戏热度消退，但板块行情继续向上。
• 2020年7月A股游戏板块达到最高点，但随后因产品延期、买量成本上升和流量回落，板块出现回调。

2. 景气度：短期与长期增长逻辑

• 短期增长拐点：2021年手游行业增速预计前低后高，逐季上行趋势明显。重点产品排期集中在年中至下半年，预计带来更强增长动能。
• 长期增长无忧：游戏行业从用户驱动转向付费驱动，ARPU显著提升，付费潜力未被充分预期。中国游戏ARPU在全球TOP10国家中垫底，但随着商业模式升级和GDP增长，有望实现长期增长。

3. 内容为王时代

• 游戏是一门依靠内容积累构筑壁垒的慢生意，分发渠道无双边网络效应。内容精品化加深，产业链分成向研发端转移。
• 二梯队公司通过内容价值提升，获得更高的分成比例，如腾讯给予CP更高分成，字节跳动加快中重度游戏布局。
• 新崛起的分发渠道如B站、Taptap、快手等重视自研能力，反映内容价值放大趋势。

4. 云游戏、VR和元宇宙进展

• 云游戏：国内布局快于海外，腾讯、网易、完美世界等公司均有云游戏平台。云游戏与直播平台协同，提升转化率和用户体验。
• VR：Oculus Quest2引领一体式、强参数、低价格趋势，预计2021年中国一体式VR占比将超85%。2021年VR出货量有望超过1000万台，带动内容端爆发。
• 元宇宙：社交、沉浸和经济系统是必备要素，基础条件已具备，未来有较大发展空间。

5. 投资建议

• 推荐估值性价比高的、核心产品周期支撑增速逐季上行的、已有优势基本盘且有望拓展第二成长曲线的标的，重点包括腾讯控股、网易、三七互娱、完美世界、吉比特等。

结构性机会

• 中度游戏赢家通吃：中度游戏在用户规模、用户画像和付费能力上具有优势，品类估值最高，如MOBA、大逃杀等。
• 用户代际迁移：90后及00后成为主流消费力，他们的喜好将影响未来游戏品类发展方向。《摩尔庄园》手游的上线反映了这一趋势。
• 品类拓展：各公司通过拓展新品类寻找第二成长曲线，如腾讯拓展重度RPG，网易拓展MOBA，吉比特拓展放置RPG等。

云游戏进展

• 云游戏服务商：华为云、阿里云、金山云、顺网云、盛天云等均有云游戏相关布局。
• 游戏厂商：腾讯、网易、完美世界、盛趣游戏等均有云游戏平台。
• 直播平台：抖音、快手、虎牙、斗鱼等通过云游戏提升用户粘性和变现能力。
• 云游戏商业模式：主要通过订阅制、单买时长制、会员制等方式进行变现，部分平台暂为免费服务。

VR与元宇宙趋势

• Oculus Quest2：引领一体式、强参数、低价格趋势，预计2021年销量将达700-800万台，带动内容端发展。
• VR设备：一体式VR设备成为C端市场主流，2021年中国一体式VR占比将超85%。
• 元宇宙：社交、沉浸和经济系统是关键要素，概念逐步落地，未来有较大发展潜力。

风险提示

• 政策监管进一步趋严风险；
• 产品表现不及预期风险；
• 竞争格局变化风险。