2017-双主业均迎业绩拐点，增长确定_23页-1mb

通威股份（600438）行业分析总结

核心内容概述

通威股份是一家“农业+光伏”双主业企业，2017年迎来业绩快速增长期。公司在光伏业务和水产饲料业务均实现显著增长，其中光伏业务因产能释放和行业技术进步，利润增长确定性强；水产饲料则受益于下游鱼价上涨，盈利能力得到改善。

主要观点与关键信息

1. 双主业结构与业绩增长

• 农业板块：公司主营水产与畜禽饲料，其中水产饲料市占率第一，约为13%。2017年水产饲料行业迎来量价齐升，预计全年销量和收入同步增长。
• 光伏板块：公司通过收购四川永祥、合肥通威及通威新能源，布局多晶硅、电池片和光伏发电业务。2017年Q1公司实现营业收入和净利润分别同比增长44.47%和91.59%，业绩增长明确。

2. 光伏业务：全球定价权易主，进口替代加速

• 多晶硅业务：2016年国内多晶硅自给率约为56%，但随着技术进步、成本下降和政策支持，预计未来2-3年内国内企业将主导全球多晶硅价格和供给。
• 公司地位：公司为国内多晶硅进口替代主力之一，2017年6月完成0.5万吨产能扩建，预计2018年8月将投产2.5万吨多晶硅生产线，成为国内产能第二的企业。
• 成本优势：公司多晶硅生产成本已低于6万元/吨，新线投产后有望进一步下降至5万元/吨以下，同时非硅成本优势明显，约为0.28元/W，相比台湾企业有0.1元/W的成本优势。

3. 电池片业务：高效产品引领行业

• 产能扩张：公司电池片产能已从1.2GW提升至3.3GW，预计2017-2019年分别达到5.3GW、7.6GW和9.6GW，成为全球最大的晶硅电池片生产商之一。
• 毛利率表现：公司电池片毛利率预计维持在15%左右，高于行业平均水平。公司已为全球六大组件厂商供货，形成稳定合作关系。
• 技术布局：公司重点布局单晶PERC和多晶黑硅产品，推动行业向高效方向发展。

4. 水产饲料业务：行业拐点到来，盈利改善

• 行业趋势：国内水产饲料行业在2017年迎来量价齐升，2016年鱼价上涨带动饲料需求，公司作为行业龙头，将直接受益。
• 市占率：公司市占率约为13%，与海大集团并列双龙头，行业集中度提升空间较大。
• 盈利能力：公司饲料业务毛利率维持在11-13%之间，2017年预计收入增长10%左右。

5. 财务预测与估值

• 盈利预测：2017-2019年公司归属母公司净利润分别为16.11亿元（上调19%）、20.53亿元（上调13%）、26.96亿元（上调13%），对应每股盈利分别为0.41元、0.53元、0.69元。
• 估值水平：公司2017年PE目标为15倍，高于行业平均PE水平（20-22倍），上调目标价至8.20-9.02元，维持“买入”评级。

风险提示

• 光伏新增装机不足，可能影响产能消化。
• 公司硅料与电池片产能建设速度低于预期。
• 水产饲料价格下跌，可能影响盈利能力增长。

关键数据与图表

• 2017年目标价：8.20-9.02元
• 2017年EPS：0.41元
• 2017年PE：15倍
• 公司市占率：水产饲料13%，光伏业务为国内进口替代主力
• 多晶硅自给率：预计2017-2019年将快速提升
• 电池片产能：预计2017年底达到5.3GW，成为全球第八大电池片生产商
• 主要客户：包括晶科、晶澳、协鑫等六大组件厂商

公司治理与股东结构

• 实际控制人：通威集团持股52.45%，前十大股东持股71.43%。
• 限售股：公司限售股下一个解禁日为2017年12月29日，解禁数量为4.98亿股，占总股本12.84%。

主要假设与业务展望

• 多晶硅业务：预计2017-2019年销售分别为1.6万吨、2.3万吨和4.1万吨，收入规模分别为16.8亿元、23亿元和38.95亿元，毛利率保持在38%左右。
• 电池片业务：预计2017-2019年销量分别为3.6GW、4.45GW和6.4GW，收入分别为49.2亿元、66.77亿元和93.70亿元，毛利率维持在12-15%。
• 水产饲料业务：预计2017-2019年收入分别增长10%左右，毛利率维持在11-13%之间。

综合评估

通威股份在“农业+光伏”双主业中表现突出，特别是在光伏领域，通过产能释放和技术优化，实现显著的利润增长。水产饲料行业拐点清晰，预计2017年将实现盈利改善。公司具备良好的成本控制能力，未来有望在光伏和饲料行业中进一步扩大市场份额，成为行业龙头。