固收地产债系列研究报告（四）：从数据还原地产公司经营情况-20210830-东北证券-15页_727kb

从数据还原地产公司经营情况总结

核心内容

本报告旨在通过分析房地产企业的财务数据，还原其经营情况，以评估信用风险。报告指出，房地产企业在“三道红线”政策下，融资受限，部分企业依赖经营负债维持运营。由于经营负债周期短、稳定性差，叠加“房贷集中度”政策带来的回款周期延长，企业现金流紧张，短期偿债能力下降，违约风险上升。

主要观点

1. 财务数据还原经营数据：通过资产负债表、现金流量表与业务数据的对应关系，可以还原房地产企业的经营情况，判断其资产增长的驱动因素。
2. 资产增长的驱动因素：资产增长主要由销售回款、有息负债、经营负债和权益资本驱动。
3. 经营负债的重要性：经营负债（如应付账款、应付票据）是房地产企业的重要现金流来源，但其周期短、稳定性差，过度依赖可能导致流动性风险。
4. 万科与恒大的对比：
   • 万科：经营规范，资产增长合理，通过控制拿地和经营负债，保持稳健的经营风格。
   • 恒大：存在高杠杆和高依赖经营负债的问题，资产增长主要由经营负债驱动，流动性风险较高。

关键信息

1. 资产负债表大额科目及对应业务内容

• 存货：房地产企业最主要的资产，包括完工、在建项目和土地储备。
• 其他应收款：主要与合营、联营公司的往来款，反映表外项目的拿地和建安成本。
• 负债大额科目：
  • 应付票据及应付账款：经营负债，来源于对供应商的赊购。
  • 预收款项及合同负债：销售回款未结转收入的部分。
  • 其他应付款：包括表外项目的往来款和少数股东部分。

2. 现金流量表对应业务内容

• 销售商品、提供劳务收到的现金：代表销售回款，是企业最主要的资金来源。
• 购买商品、接受劳务支付的现金：反映表内项目的拿地和建安支出。
• 其他与经营活动有关的现金：包括与合营、联营公司的往来款，复杂且不完全对应其他应收款和应付款。
• 投资与筹资活动现金流量：相对较小，但反映企业的扩张和融资情况。

3. 从数据还原地产公司的经营情况

3.1 资产增长的驱动情况

• 资产增长主要由销售回款、有息负债、经营负债和权益资本驱动。
• 单位建安成本：通过新增建安成本与在建面积计算得出，具备纵向可比性。
• 资产增长合理性判断：通过单位建安成本的分析，可以判断项目增长的合理性。

3.2 案例分析：万科

• 存货构成拆分：通过拿地金额与新增存货计算得出新增建安成本。
• 资产增长驱动：销售回款和有息负债基本覆盖主要资产增长，经营负债和权益资本也起到一定作用。
• 2020年情况：
  • 拿地谨慎，预付款下降。
  • 其他应付款减少，反映合作方结算增加。
  • 有息负债和经营负债增量下降，权益资本增加。
  • 说明万科经营稳健，控制杠杆水平。

3.3 案例分析：恒大

• 存货构成拆分：2018年至2020年，单位建安成本波动大，主要依赖建安成本增长。
• 资产增长驱动：
  • 2017年至2019年，销售回款和有息负债不足以支撑资产增长。
  • 2017年权益资本大幅增长，推动资产增长。
  • 2019年，经营负债大幅增加，支撑资产增长。
• 2020年情况：
  • 有息负债大幅下降，经营负债增长乏力。
  • 资产增长收缩，销售回款加快。
  • 说明恒大在2020年已出现流动性危机。

风险提示

• 分析过程与公司实际情况存在差异，需结合其他信息综合判断。

结论

通过将财务数据还原为经营数据，可以有效识别房地产企业的信用风险。万科的资产增长较为合理，经营稳健；而恒大因高杠杆和过度依赖经营负债，存在较高的流动性风险，可能在未爆发危机前就已显露迹象。

参考报告

• 《信用债专题报告：江苏、四川高层级优质地区估值压缩空间有限》（20210825）
• 《信用债专题报告：城投债的三层次定价逻辑》（20210823）
• 《东北固收地产债系列研究报告（三）：风险导向的地产公司禀赋评价体系》（20210804）
• 《东北固收地产债系列研究报告（二）：杠杆水平是根本，拿地强度影响有限》（20210727）
• 《东北固收地产债系列研究报告（一）：如何挖掘具有投资价值的地产公司？》（20210701）

证券分析师

• 陈康：执业证书编号 S0550520110001，联系方式 18621112086，邮箱 chenk1@nesc.cn
• 吴萌：执业证书编号 S0550521050001，联系方式 18810403660，邮箱 wumeng@nesc.cn