20260910-五矿期货-锌_出口物流开启后的结构博弈_6页_676kb

张世骄：锌市场分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了当前锌市场的供应、需求、跨市交易及资金动向，重点探讨了出口物流启动后对锌价的影响及未来走势的不确定性。

主要观点

1. 供应端持续紧张

• 全球锌矿供应紧缺：增产周期接近尾声，矿端老龄化、新增投资不足，导致供给缺乏弹性。
• 矿山与冶炼厂利润分化：国产TC降至-2100元/金属吨，进口TC降至-125美元/干吨，矿山利润高企，而冶炼厂利润深度亏损。
• 冶炼减产压力大：国内精炼锌周产量自二季度高位的10.52万吨下滑至9.01万吨，冶炼开工承压。

2. 需求端疲软

• 下游需求延续弱势：镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌产量全线下滑。
• 终端地产拖累明显：地产需求疲软是主要拖累因素。
• 企业原料库存低位：初端企业原料库存水平低于过去两年同期，存在潜在补库支撑。

3. 跨市与资金博弈

• LME市场结构性风险未解除：尽管9月国内锌锭出口物流启动，但尚未在LME库存中显性化，挤仓风险仍存。
• 资金多空分歧显著：伦锌投资基金净多持仓上升至6.11万手，商业企业净空持仓在4万手附近；国内沪锌前20席位净多单持续抬升至5万手。
• 出口物流对锌价支撑有限：短期内海外低库存支撑锌价，震荡偏强；但中期国内持续出口将压制海外结构，锌价回落风险加大。

4. 宏观与展望

• 宏观情绪反复：9月宏观环境出现波动，Jackson Hole会议偏鹰表态、美伊冲突推高油价、厄尔尼诺预期推高农产品价格，加息预期增强。
• 锌价短期交易结构性矛盾：LME锌锭仓单仍处于低位，隐性库存未显性化，单边做空风险较大。
• 中期锌价存在回落压力：国内外多头集中度偏高，若宏观叙事变化或出现大额交仓，锌价可能大幅回落。

关键信息

• 锌矿供应紧张：全球锌矿供应持续紧缺，TC负值加深，矿山利润高企，冶炼厂亏损严重。
• 国内锌锭出口加速：9月出口物流启动，国内锌锭社会库存快速去库，但尚未反映在LME库存中。
• 资金多空分歧明显：国内外资金持仓结构分化，多头集中度高，做空风险较大。
• 需求端疲软：镀锌、压铸、氧化锌等主要下游产品需求低迷，地产拖累明显。
• 宏观环境不确定性：9月宏观情绪反复，加息预期增强，可能对锌价形成压制。

图表要点

• 图1：国内锌矿显性总库存持续去库。
• 图2：国产与进口TC持续走低，加工费深度负值。
• 图5：国内锌锭社会库存快速下降。
• 图9：锌进口盈亏与沪伦比值变化，反映国内外价差。
• 图10：锌锭出口量季节图，显示出口季节性规律。
• 图13：LME与沪锌持仓对比，显示多空分歧。
• 图14：沪锌前20席位净持仓与结算价变化。
• 图15与图16：投资基金与商业企业净持仓与伦锌收盘价走势。

风险提示

• 海外隐性库存未显性化：当前LME锌锭仓单仅8.19万吨，国内出口锌锭尚未反映，做空风险较大。
• 宏观环境不确定性：加息预期、地缘政治等因素可能对锌价造成冲击。
• 需求端存在反弹可能：若锌价回落，初端企业补库需求可能支撑近月价格。

总结

当前锌市场处于供应紧张与需求疲软的双重压力下，出口物流的启动对缓解LME挤仓风险起到一定作用，但隐性库存未显性化仍带来做空风险。短期内锌价或震荡偏强，但中期随着国内出口持续，锌价回落风险加大。资金多空分歧显著，需警惕宏观情绪变化对市场的影响。