债券深度报告_货币政策不会全面放松的证据_13页_1mb

债券深度报告总结（2018-06-23）

核心内容

本报告分析了2018年6月前中国货币政策的操作与趋势，认为央行不会全面放松货币政策，而是继续维持稳健中性的基调。报告从货币政策操作、国内外经济形势以及未来政策走向三个方面进行探讨，强调当前货币政策的灵活性并不意味着全面宽松，而是为经济结构调整和风险防控服务。

主要观点

1. 货币政策主基调未变

• 自2016年四季度以来，央行持续执行稳健中性的货币政策，2018年第一季度货币政策执行报告未显示转向宽松。
• 超储率维持在低位（一季度为1.3%），表明流动性依然偏紧，货币政策基调未变。
• 降准操作虽有，但其效果有限，不能视为全面宽松的信号。降准只是货币政策工具之一，不能单独作为判断政策转向的依据。

2. 国内外形势限制全面放松的可能性

• 国内去杠杆仍在进行：金融去杠杆是政府工作的重点，若全面放松可能引发机构加杠杆，与去杠杆目标相悖。
• 政府容忍经济小幅下滑：2018年政府工作报告删除了“争取更好结果”的表述，表明对经济增速的重视程度下降，对波动的容忍度上升。
• 经济数据回落是调控结果：社融下滑、基建投资放缓等数据是政府主动调控的结果，不意味着经济基本面恶化，因此货币政策无需全面放松。
• 全球紧缩趋势下人民币承压：中美利差收窄、美联储加息及缩表导致人民币贬值压力加大，央行难以逆势放松。

3. 未来货币政策更具针对性

• 央行可能继续对小微企业进行定向降准，但全面降准的可能性较低。
• 定向降准对债市的利好有限，尤其若资金投向严格受限于小微企业，对债市整体配置作用不明显。
• 降准置换MLF的必要性下降，因公开市场操作余额已低于4月水平，且逆回购占比上升，央行更倾向于灵活调控而非大规模宽松。

关键信息

• 货币政策操作更灵活：央行在流动性紧张时点提前进行短期对冲，但未改变稳健中性基调。
• 降准效果有限：4月降准后资金面未明显宽松，且存款利率上浮限制提高了银行负债成本，抵消了降准的正面影响。
• 经济数据回落是调控结果：如社融下滑、基建投资放缓等，反映政府主动去杠杆，而非经济全面恶化。
• PPI与CPI走势影响政策：PPI仍保持在4%左右，高于历史水平，不支持全面放松。
• 人民币贬值压力持续：4月中旬以来人民币兑美元贬值2.89%，且全球货币政策紧缩趋势下，人民币难以独善其身。
• 未来政策更注重结构性调整：定向降准可能继续，但不会普遍放松，以防止资金流向高收益领域如房地产，从而抑制房价上涨。

图表说明（简要）

• 图表1：显示一季度货币政策执行报告未转向宽松。
• 图表2：显示基本面和通胀均有所回落。
• 图表3：一季度超储率维持在1.3%的低位。
• 图表4：存款利率上浮限制提高10%，影响银行负债成本上升10bp。
• 图表5：阶段性放松引发机构加杠杆。
• 图表6：同业存单净融资额显著上升。
• 图表7：全面放松可能导致房价上涨。
• 图表8：显示货币政策随经济走势调整。
• 图表9：社融下滑是政府主动调控结果。
• 图表10：名义GDP难以出现类似2014年的大幅下行。
• 图表11：房地产销售与土地购置面积单月同比转正。
• 图表12：汽车进口金额受关税调整影响大幅下滑。
• 图表13：CPI与降准联动性减弱。
• 图表14：PPI在4%左右，不低。
• 图表15：人民币兑美元贬值幅度加大。
• 图表16：各货币均对美元贬值。
• 图表17：央行主要采用普降+定向降准方式，今年仅定向降准。
• 图表18：普降+定向降准对债市利好较大。
• 图表19：目前公开市场操作余额低于4月降准水平。

市场展望

• 当前市场对货币政策方向存在分歧，但报告认为全面放松的可能性不大。
• 未来货币政策将更注重结构性调整，而非全面宽松。
• 债市影响有限，需关注降准的具体操作方式及资金投向。
• 市场需等待政策明确信号，短期内难以形成一致预期。

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士）

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