20180623-华创证券-债券深度报告_货币政策不会全面放松的证据_15页_1mb

债券深度报告（2018-06-23）总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国货币政策的走向，指出央行仍坚持稳健中性的货币政策基调，且全面放松的可能性不大。主要从货币政策操作、国内外经济形势、未来政策趋势等方面展开分析，强调当前经济环境和政策目标决定了货币政策不会全面宽松。

主要观点

一、如何理解目前的货币政策操作

• 稳健中性仍是主基调：自2016年四季度以来，央行持续保持稳健中性的货币政策立场，2018年第一季度货币政策执行报告未出现转向宽松的迹象。
• 操作更加灵活：央行在实际操作中更注重流动性波动的预调微调，但超储率维持低位，显示货币政策基调未变。
• 降准不等于全面宽松：尽管央行实施了定向和置换降准，但其效果有限，不能视为货币政策全面放松的信号。降准只是工具之一，不能单独判断政策意图。

二、国内外形势决定央行全面放松货币政策的可能性不大

1. 实体和金融去杠杆持续推进

• 去杠杆是当前经济政策的核心，央行需维持稳健中性以防止杠杆反复。
• 若全面放松，可能引发金融机构和实体重新加杠杆，与政策目标相悖。
• 房地产调控已初见成效，若全面放松可能推高房价，与政府调控目标不符。

2. 国内宏观经济未到需要全面放松的地步

• 政府对经济增速容忍度提高，不再追求高速增长，而是更注重高质量发展。
• 5月社融数据下滑是政府主动调控的结果，反映政策成效而非经济恶化。
• 名义GDP未出现类似2014年的大幅下行，政府调控有效，经济仍在可控范围内。

3. 全球货币政策紧缩趋势影响人民币汇率

• 美联储持续加息，人民币面临贬值压力。
• 中国货币政策难以独善其身，未来更可能跟随美联储加息。
• 中美贸易战加剧，人民币贬值预期增强，全面放松货币政策不利。

三、未来货币政策更具针对性，对债市影响有限

• 央行可能继续对小微企业进行定向降准，但非普遍降准对债市资金支持有限。
• 2015年以来的降准多为普降+定向，而2018年仅实施定向降准，释放资金规模有限。
• 降准置换MLF的必要性下降，逆回购规模可通过控制来调节流动性。
• 未来降准需关注操作方式，若严格限制资金投向小微企业，对债市的利好作用有限。

关键信息

• 货币政策基调未变：稳健中性仍是央行核心政策导向。
• 降准效果有限：4月降准后资金面未明显宽松，说明政策意图不明显。
• 去杠杆仍为核心任务：政府未放松对金融风险和杠杆的管控。
• 人民币贬值压力大：全球加息周期和中美贸易战影响汇率走势。
• 经济数据反映调控成效：社融和房地产数据下滑是政策主动调整的结果。
• 债市资金支持有限：定向降准释放资金有限，对债市影响不大。

图表要点

• 图表1：2018年一季度货币政策执行报告未转向宽松。
• 图表3：一季度超储率回落至1.3%，显示流动性紧张。
• 图表5：阶段性放松导致机构加杠杆。
• 图表7：全面放松可能推高房价。
• 图表15：4月中旬以来人民币对美元贬值2.89%。
• 图表17：2018年降准方式与以往不同，仅定向支持小微企业。

结论

综合来看，当前货币政策仍以稳健中性为主，全面放松可能性较低。央行更倾向于通过灵活的工具进行微调，而非大规模宽松。未来政策将更加聚焦于结构性调整和小微企业支持，对债市的直接资金支持有限。市场需关注政策操作细节及全球经济变化，以更准确判断货币政策走向。