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国金策略牟一凌 | A股策略：当答案变成问题

核心内容概述

本文由国金策略团队牟一凌与纪博文撰写，主要围绕当前A股市场及全球宏观经济环境中的关键变化，分析AI产业回报预期减弱、利率定价机制转变、霍尔木兹海峡通航受限对大宗商品的影响，以及市场配置路径的变化。文章还提出了具体的资产配置建议，并提示了相关风险。

主要观点

1. AI产业回报预期减弱

• AI厂商收入增速放缓：Anthropic 7月ARR收入为650亿美元，低于预期，环比增速下降；谷歌Gemini系列大模型厂商也采取了以价换量策略，Token价格指数下行。
• 投资者信心动摇：AI产业链中，云厂商的EPS预期下调，信用利差上行，反映出对AI产业未来回报的担忧。
• 债务与回报失衡：AI投资额度远超现有产值，但回报预期下降，可能加剧发达经济体的债务压力与低储蓄之间的矛盾。

2. 利率：定价之锚的转变

• 实际利率与实物资产脱锚：2024-2025年黄金等实物资产价格与实际利率脱钩，主要因AI产业推动的债务扩张缓解了债务可持续性担忧。
• 当前实际利率回升：随着AI投资回报预期走弱，云厂商待履约义务增加，实际利率开始回升，实物资产价格受到压制。
• 市场路径分化：若美联储降息，将确认AI回报走弱，推动资金流向制造业；若不降息，AI投资可能陷入债务不可持续的困境。

3. 霍尔木兹海峡通航受限，商品市场或有不同表现

• 海峡局势未缓解：美伊矛盾持续，霍尔木兹海峡通航量维持在个位数，加剧了全球能源紧张。
• 库存下降与裂解价差上行：全球原油库存与成品油裂解价差均出现显著上升，显示市场对能源的紧张预期。
• 国内能源市场修复：国内炼厂开工率上升，库存下降，石化行业增加值目标明确，显示国内能源市场可能迎来估值修复。

4. 市场路径逐渐清晰

• AI投资从答案变为问题：AI产业回报预期减弱，科技企业债务压力上升，推动资金向制造业转移。
• 资产配置建议：
  • 有色与能源：黄金、铜、铝、煤炭、石油石化等受益于实际利率下行和非美资本再平衡。
  • 红利资产：高股息+低波动+稳定现金流的资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
  • 南方国家与制造业共振：关注工程机械、电网设备、炼化等方向，受益于全球制造业修复。

关键信息

AI产业现状

• 收入增长放缓：AI大模型厂商ARR收入增速下行，Token价格下降。
• 云厂商压力显现：Meta、谷歌等云厂商EPS预期下调，信用利差上行。
• 债务与收入比值回升：云厂商待履约义务达2.3万亿美元，AI投资回报预期走弱。

利率与资产配置

• 实际利率影响：AI产业推动的债务扩张曾缓解债务压力，但当前实际利率回升，压制实物资产价格。
• 黄金与美债脱钩：2024-2025年黄金与美债实际利率脱锚，2026年回归负相关。
• 资金流向变化：若美联储宽松，资金将从AI领域流向制造业；若不宽松，AI投资可能陷入债务不可持续困境。

霍尔木兹海峡影响

• 通航未恢复：海峡日均通航量维持在个位数，能源供应紧张加剧。
• 库存下降：全球原油库存与国内石化产品库存均处于历史低位。
• 裂解价差上行：柴油裂解价差创中东冲突以来新高，显示能源需求旺盛。

市场配置建议

• 有色与能源：黄金、铜、铝、煤炭、石油石化等板块有望受益于利率下行与资本再平衡。
• 红利资产：高股息、低波动资产仍是绝对收益资金的重要配置方向。
• 南方国家与制造业：关注中国制造与南方国家制造业复苏的协同效应，重点布局工程机械、电网设备、炼化等领域。

风险提示

• 国内经济修复不及预期：若国内经济数据走弱，可能影响长期盈利趋势。
• 海外经济大幅下行：若海外经济超预期下滑，可能中断全球制造业共振修复，影响实物资产需求。

结语

当前AI产业投资回报预期减弱，科技企业面临债务压力，推动市场重新审视利率与实物资产的关系。同时，霍尔木兹海峡通航受限加剧能源紧张，国内能源市场或迎来修复机会。整体来看，市场路径逐渐清晰，资金可能从AI转向制造业，实物资产及红利资产或成配置重点。