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华泰 | 宏观：美日联合干预日元的启示

核心内容

2026年7月31日，日美当局实施了罕见的联合外汇干预，推动日元兑美元汇率短期内快速升值。此次干预标志着日元干预从日本单边行动升级为多国协调行动，具有重要的政策信号意义。

主要观点

• 联合干预的背景：日元兑美元跌至近40年低点，日本单独干预已难以扭转日元贬值趋势，外溢风险加剧，促使美日联合行动。
• 美日干预的机制：日本通过财务省决策、央行执行，美国则通过财政部和美联储协调行动。干预中使用了FIMA回购便利，允许日本以美债为抵押获得美元，避免直接抛售美债。
• 干预效果分析：联合干预在短期内有效提升日元汇率，但难以形成中期拐点。历史经验表明，仅靠汇率干预无法根本解决日元贬值的结构性问题。
• 美国参与的考量：美国希望避免日元过度贬值带来的贸易失衡和美债市场冲击，同时防止亚洲货币竞相贬值，维护区域金融稳定。
• 日元贬值的结构性原因：日本持续的超宽松货币政策、财政扩张和结构性资本外流是日元贬值的根本原因，仅靠汇率干预难以长期扭转趋势。

关键信息

一、日元干预升级

• 2026年7月31日，美日联合买入日元，推动日元兑美元汇率升值约 $5.2%$。
• 这是自1998年以来，美日首次联合买入日元，表明双方对日元低估问题的共识增强。
• 日本使用FIMA回购便利，减少对美债市场的直接冲击。

二、日本单独干预的局限性

• 日本多次实施外汇干预，但效果逐渐衰减，无法逆转日元贬值趋势。
• 日本实际有效汇率已降至1970年以来最低，进口成本上升，中小企业盈利受损。
• 日本财政扩张和资本外流持续，导致日元贬值惯性难以消除。

三、美国参与干预的动因

• 美国货物贸易逆差扩大，美债收益率上升，日元贬值可能加剧美国融资成本。
• 日本是美债最大海外持有国，若其抛售美债，将对美债市场造成冲击。
• 贝森特长期主张日元“显著低估”，支持通过联合干预稳定日元。

四、历史经验与当前干预的差异

• 1998年和2011年美日曾进行联合干预，但效果多为短期。
• 本轮干预更强调政策协同性，结合日本货币政策正常化，形成“联合干预+加息”的组合效应。
• 与1998年相比，当前日元实际价值偏离更严重，干预的政策意图更明确。

五、联合干预对全球资产的影响

• 联合干预短期内有助于稳定日元，但无法从根本上解决结构性问题。
• 若日本实际利率无法显著上升，仅靠汇率干预难以逆转日元贬值趋势。
• 日元升值可能推动亚洲货币估值修复，尤其是银行业受益于收益率曲线陡峭化和资本回流。

潜在影响

• 对日元：短期内日元汇率可能维持高位，但中期趋势仍取决于日本货币政策调整和利差变化。
• 对美债市场：联合干预对美债收益率的直接影响有限，但若日本大量抛售美债，可能加剧市场波动。
• 对亚洲金融市场：日元升值可能改善亚洲货币预期，推动资本回流，利好亚洲银行股。

风险提示

• 日本央行延续渐进加息政策：若日本加息节奏缓慢，日元贬值惯性仍将持续。
• 套利交易逆转过快：若日元升值过快，可能引发全球套利交易集中平仓，导致资产价格波动加剧。

结论

美日联合干预日元是应对日元过度贬值及其外溢风险的短期举措，但其效果受限于日本货币政策调整的力度和速度。若日本能快速推进利率正常化，提升实际利率，日元贬值惯性有望被逆转，亚洲货币与金融资产可能迎来修复机会，尤其是银行业。