核心内容概述
布鲁可（00325.HK）在2025年实现了显著的收入增长与利润扭亏，标志着公司战略转型与市场拓展的初步成效。尽管短期内利润率受到一定影响，但公司凭借IP矩阵扩张、SKU快速迭代以及海外市场增长，展现出强劲的发展势头。分析师维持“买入”评级，认为公司未来盈利仍有改善空间。
主要观点
1. 业绩表现
- 营业收入：2025年实现29.1亿元，同比增长30.01%。
- 归母净利润：扭亏为盈，达6.3亿元，同比增长258.02%。
- Non-GAAP净利润：6.8亿元，同比增长15.47%。
- EPS：2025年为2.54元/股，预计2026-2028年分别为3.26元、4.30元、5.62元。
2. 收入增长驱动因素
- 拼搭角色类玩具销量增长：核心产品线持续放量，推动整体收入上升。
- SKU快速扩充：2025年内新增913个SKU，产品结构更加丰富。
- 海外市场贡献显著：海外收入达3.2亿元，同比增长396.6%，其中亚洲（不含中国）和北美市场分别增长238.1%和804.1%，出海战略成效明显。
3. 产品结构变化
- 16+产品占比提升：从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，高年龄层产品拓展持续推进。
- 平价产品占比提升：9.9元价格带产品收入达5.4亿元，销量1.2亿件，有效扩大用户覆盖面。
4. 渠道与区域分布
- 线下渠道：仍是公司基本盘，2025年收入26.6亿元，同比增长27.6%。
- 线上渠道：收入2.5亿元，同比增长62.3%，占比提升至8.7%。
- 区域分布：中国内地收入25.9亿元（+19.2%），海外收入3.2亿元（+396.6%），海外业务成为重要增长点。
5. 盈利能力分析
- 毛利率下降：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要受平价产品占比上升及新品模具投入增加影响。
- 费用增长：销售费用同比增长36.6%，研发费用增长37.3%，但行政费用大幅下降78.9%。
- 盈利质量：尽管短期承压，但公司盈利仍具韧性，预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为8.5/11.1/14.4亿元，对应PE（Non-GAAP）分别为15.8/12.1/9.3倍。
关键财务数据
| 指标 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业总收入（百万元） |
2,241 |
2,913 |
3,764 |
4,836 |
6,156 |
| 同比增长率（%） |
155.61 |
30.01 |
29.21 |
28.48 |
27.29 |
| 归母净利润（百万元） |
(401.05) |
633.74 |
813.09 |
1,071.89 |
1,401.68 |
| 同比增长率（%） |
(94.59) |
258.02 |
28.30 |
31.83 |
30.77 |
| Non-GAAP净利润（百万元） |
584.59 |
675.00 |
849.56 |
1,106.29 |
1,436.08 |
| 同比增长率（%） |
702.10 |
15.47 |
25.86 |
30.22 |
29.81 |
| EPS（元/股） |
(1.61) |
2.54 |
3.26 |
4.30 |
5.62 |
| P/E（现价 & 最新摊薄） |
(33.42) |
21.15 |
16.48 |
12.50 |
9.56 |
| P/E（Non-GAAP） |
22.93 |
19.86 |
15.78 |
12.12 |
9.33 |
财务预测与估值
资产负债表预测（百万元）
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动资产 |
3,560.47 |
8,465.45 |
10,946.19 |
14,100.65 |
| 现金及现金等价物 |
2,325.31 |
7,082.18 |
9,328.23 |
12,197.72 |
| 负债合计 |
1,252.73 |
5,439.53 |
6,961.86 |
8,828.12 |
| 归属母公司股东权益 |
2,868.85 |
3,683.84 |
4,757.62 |
6,161.19 |
现金流量表预测（百万元）
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金流 |
(1,404.57) |
4,801.60 |
2,288.48 |
2,911.92 |
| 投资活动现金流 |
(626.04) |
(46.63) |
(44.33) |
(44.33) |
| 筹资活动现金流 |
(1.75) |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 现金净增加额 |
(2,030.46) |
4,756.87 |
2,246.05 |
2,869.49 |
利润表预测（百万元）
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业总收入 |
2,913.34 |
3,764.32 |
4,836.43 |
6,156.47 |
| 营业成本 |
1,549.35 |
1,995.09 |
2,514.94 |
3,139.80 |
| 销售费用 |
386.79 |
501.91 |
644.86 |
820.86 |
| 研发费用 |
264.33 |
322.66 |
414.55 |
527.70 |
| 净利润 |
633.74 |
813.09 |
1,071.89 |
1,401.68 |
| Non-GAAP净利润 |
675.00 |
849.56 |
1,106.29 |
1,436.08 |
| EBIT |
695.25 |
903.44 |
1,190.99 |
1,557.42 |
| EBITDA |
893.25 |
924.95 |
1,193.94 |
1,560.38 |
主要财务比率预测
| 指标 |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 每股收益（元） |
2.54 |
3.26 |
4.30 |
5.62 |
| 每股净资产（元） |
11.51 |
14.78 |
19.09 |
24.72 |
| ROIC（%） |
100.19 |
24.82 |
25.40 |
25.67 |
| ROE（%） |
22.09 |
22.07 |
22.53 |
22.75 |
| 毛利率（%） |
46.82 |
47.00 |
48.00 |
49.00 |
| 销售净利率（%） |
21.75 |
21.60 |
22.16 |
22.77 |
| 资产负债率（%） |
30.39 |
59.62 |
59.40 |
58.90 |
| P/E（倍） |
21.15 |
16.48 |
12.50 |
9.56 |
| P/B（倍） |
4.67 |
3.64 |
2.82 |
2.18 |
| EV/EBITDA（倍） |
13.84 |
6.83 |
3.41 |
0.77 |
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 理由：
- 公司IP商业化能力、产品矩阵扩张能力和海外渠道拓展能力持续兑现。
- 随着16+产品占比提升、海外收入放量及规模效应释放，盈利能力有望改善。
- 未来三年Non-GAAP净利润增长稳定，估值逐步下降，反映市场对公司长期增长的预期。
风险提示
- 对主要IP依赖的风险
- 市场竞争加剧的风险
- 海外扩张不及预期的风险
- 存货管理风险
