20210228-天风证券-投资策略专题_开辟超额收益新战场_g的权重阶段性大于t_9页_1mb

文档总结

核心内容

本文档是一份证券研究报告，主要分析了A股市场估值体系的变化趋势以及未来投资策略的调整方向。核心内容包括：

• A股市场逐渐形成两种主要的定价逻辑：一是对长期稳定的ROE（净资产收益率）赋予更高权重，二是对短期业绩增速（g）赋予较高权重。
• 随着全球利率水平的底部抬升，长期资产（T）对贴现率变化更为敏感，波动性显著放大。
• 因此，投资者需要适当提高对短期增长（g）的重视，以应对贴现率上行带来的估值压力。

主要观点

1. 定价体系的认知革命

• 传统A股市场更注重短期业绩增速（g），而忽视长期稳定的ROE。
• 近年来，随着中国经济从增量经济向存量经济过渡，以及外资的持续流入，市场开始更重视ROE的可持续性和稳定性。
• 这种变化反映了投资者对“活得稳定”的公司（高ROE）的偏好提升。

2. 美债利率上行对市场的影响

• 美债利率的超预期上行，导致龙头公司（T占优）的估值波动显著放大。
• 2017年外资进入A股后，美债利率拐点开始领先于核心资产估值拐点。
• 随着全球疫情逐步缓解和经济复苏，美债利率可能继续上行，流动性拐点可能带来更大风险。

3. 投资策略的调整

• 在中短期，适当提高g的权重是应对贴现率上行的权宜之计。
• 市值较小的中盘股（100-500亿）可能成为新的超额收益来源，因为它们受到贴现率上行的影响较小。
• 一季报预告窗口期是验证g的重要时机，超预期的业绩增长可能推动股价上行。

关键信息

估值逻辑转变

• A股市场估值体系正经历从“重短期增长”向“重长期稳定”的转变。
• 龙头公司因长期增长预期而获得高估值，但随着贴现率上行，其波动性增加。

行业推荐

• 高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源。
• 高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（如有色、化工、机械零部件、汽车零部件等）。

财报时间安排

• 3月是A股一季报预告的窗口期，部分公司将在3月下旬开始披露。
• 4月15日为一季报预告披露截止日。
• 不同板块在财报披露时间上有不同要求，科创板需在2月底前披露业绩快报。

风险提示

• 美债利率继续上行：可能对核心资产估值产生更大压力。
• 全球流动性拐点：可能导致贴现率整体上行，影响市场整体表现。
• 业绩不达预期：可能影响投资者信心和市场表现。

图表与数据支持

• 图1：A股涨跌幅分组与ROE高低的关系，显示ROE对股价的指引意义增强。
• 图2：港股涨跌幅与ROE关系更强，而与g关系较弱。
• 图3：台湾制造业工业产值占比变化，显示电子产业占比提升。
• 图4：台湾TSE行业外资持股比例变化，显示外资偏好电子产业。
• 图5：DDM模型模拟贴现率变化对长久期资产理论估值的影响，显示贴现率上升导致估值下降。
• 图6：美债长端利率快速上行，显示利率上升趋势。
• 图7：PMI高位显示欧美经济持续扩张，表明经济复苏预期较强。
• 图8：财报披露时间安排，显示各板块的披露规则。

总结

本文档分析了A股市场估值体系的变化趋势，指出由于全球利率上升，长期资产（T）的波动性增加，短期增长（g）的重要性上升。建议投资者适当提高对短期增长的重视，关注中盘股和具备高景气度的行业，如生产线设备、军工上游、新能源、原材料和零部件等。同时，提醒投资者注意美债利率上行、全球流动性拐点及业绩不达预期等风险。