深度报告-20260122-中国银河-国电电力-600795.SH-国家能源集团常规能源平台_盈利稳定穿越周期_29页_5mb

国电电力总结

核心内容

国电电力是国家能源集团旗下的常规能源整合平台，以火电为基础，新能源多元发展，具备较强的盈利稳定性和抗风险能力。截至2025年上半年，公司累计装机容量为12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，对应保底股息率4.4%，显示出其对盈利稳定性的信心和投资价值。

主要观点

火电业务

• 火电业务为公司主要盈利来源，2024年火电营收和毛利占比分别为85.1%和57.0%，具有较强的盈利能力。
• 公司火电装机主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域，2022-2024年年均利用小时数为5195小时，高于全国平均约600小时。
• 背靠国家能源集团的长协煤供应，公司燃料成本显著低于同业，2024年入炉标单为831元/吨，低于华能国际和华电国际约20-80元/吨。
• 火电业务毛利率自2021年以来持续提升，2024年达到10.9%，体现出较强的盈利能力。
• 2025-2027年预计火电装机分别为8027、8293、8293万千瓦，利用小时数预计分别为4900、4850、4800小时，度电营收和成本分别为0.358、0.340元/千瓦时和0.314、0.305、0.299元/千瓦时。

水电业务

• 公司拥有大渡河流域2/3的水电开发权，目前在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，预计2025-2026年将新增352万千瓦装机。
• 大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口电站投产后，预计每年增厚净利润5亿元。
• 随着川渝特高压交流建成，弃水问题有望改善，预计大渡河水电利用小时数和上网电价将有所提升，2025-2027年预计装机分别为1632、1915、1915万千瓦，利用小时数分别为3900、4000、4000小时，上网电价分别为0.213、0.215、0.217元/千瓦时。
• 水电毛利率预计在50.9%至54.7%之间，体现出较强的盈利稳定性。

新能源业务

• 公司新能源装机快速增长，2025年上半年达到2857万千瓦，预计2025年末增长至3097万千瓦，年化增速达36%。
• 风电和光伏装机年化增速分别为12%和148%，光伏增速显著。
• 新能源上网电价呈下降趋势，风电从0.527元/千瓦时降至0.450元/千瓦时，光伏从0.786元/千瓦时降至0.330元/千瓦时，导致新能源板块盈利承压。
• 十四五期间，新能源板块净利润分别为45.1亿元、46.66亿元、64.24亿元，但2025年上半年略有下滑，主要是电价下行幅度大于成本下降幅度。

关键信息

• 公司2025-2027年预计归母净利润分别为74.05亿元、71.81亿元、86.62亿元，对应PE分别为12.0x、12.4x、10.3x，维持“推荐”评级。
• 公司资产负债率稳定，2024年为73.3%，经营性净现金流逐年增加，2024年和2025年前三季度分别为556.4亿元和427.8亿元。
• 公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，分红率逐年提高，2024年分红金额创上市以来新高。
• 国家能源集团未上市装机占比约40%，其中火电未上市装机占比约93%，水电未上市装机占比约36%，资产注入潜力大。

风险提示

• 煤价大幅上涨可能导致火电成本上升，影响盈利能力。
• 上网电价下降可能影响新能源业务的盈利能力。
• 在建和拟建项目推进不及预期可能影响公司未来的装机增长和盈利预期。

财务预测

估值分析

• 相对估值：公司PE（TTM）为11.97x，处于过去5年中下水平；PB为1.49x，处于过去5年平均水平。
• 绝对估值：采用三阶段DCF法，合理每股价值区间为5.08-11.17元，对应市值907-1993亿元。

未来展望

• 火电业务盈利稳定，受益于长协煤供应和高利用小时数。
• 水电业务在大渡河进入投产高峰期后，有望实现量价齐升。
• 新能源业务在十四五期间增速显著，但受电价下行影响，盈利承压，十五五期间有望逐步企稳。
• 公司具有较大的资产注入潜力，未来成长空间广阔。