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报告摘要

易控智驾：无人矿卡行业龙头，出海打开长期成长空间

核心内容概览

易控智驾是一家专注于无人矿卡细分赛道的行业龙头公司，自2018年成立以来便专注于矿区无人驾驶场景，以持重资产做运营而非单纯技术供应商的身份切入市场。凭借在新疆天池能源南露天煤矿部署203台无人驾驶车辆，成为当时全球单矿规模最大的无人驾驶车队，带动公司进入订单集中放量期。2026年7月8日，公司正式登陆港交所，募资总额约25.41亿港元，用于下一代无人矿卡软硬件研发和海外业务拓展。

无人矿卡作为安全性刚需的L4级细分赛道，具备较高的市场潜力。根据政策推动与行业发展趋势，国内无人矿卡在新增销量口径下渗透率于2025年达到 $12%$，2026年进入规模化快速增长阶段。国内潜在市场空间约为220-660亿元，而海外市场空间是国内的2倍以上。

主要观点

公司定位
- 易控智驾自创立以来专注于无人矿卡，以持重资产运营模式切入市场，后逐步向非持车轻资产模式转型。
- 公司在2025年实现收入14.35亿元，市场份额达 $37.6%$，按活跃矿卡数量计市占率 $55.5%$。
商业模式
- 公司分为TaaS（持车模式）和ATaaS（非持车模式），其中ATaaS模式占比已提升至 $56.8%$，毛利率显著提升。
- TaaS模式毛利率较低，但随着运营效率提升，预计维持在2%左右。
行业趋势
- 无人矿卡已跨过市场导入期，渗透率快速提升，国内保有量渗透率从 $0.3%$ 提升至 $5.7%$，新增销量渗透率从 $1.1%$ 提升至 $5.7%$。
- 政策推动智能化矿山建设，政策激励机制包括增收、降本、减负三方面，提升矿企采购意愿。
市场空间
- 国内矿用卡车年销量中枢约为2.5万辆，保有量约11万辆，对应潜在市场空间220-660亿元。
- 海外市场因人力成本高，潜在空间为国内的2倍以上，预计达到775-1550亿元。
公司优势
- 公司具备“懂矿+懂车+懂算法”的综合能力，构建核心壁垒。
- 客户飞轮效应显著，已覆盖30个矿场、13家终端客户集团。
- 与紫金矿业深度绑定，金属矿及海外业务进展领先。
盈利预测
- 预计2026-2028年公司营业收入分别为18.03亿、24.26亿、32.30亿元，同比增速分别为 $25.6%$、 $34.6%$、 $33.1%$。
- 归母净利润预计从-2.23亿元增长至4.28亿元，毛利率由 $-18.6%$ 提升至 $31.8%$。
估值与投资建议
- 采用PS估值，2026年给予10.8X PS，对应目标价150.47港元，首次覆盖给予“买入”评级。
- 费用端预计逐步下降，2028年费用率降至 $16.8%$。

关键信息

公司背景
- 成立于2018年，聚焦矿区无人驾驶，2023年成为全球单矿规模最大的无人驾驶车队。
- 创始人蓝水生与张磊具备丰富的产业与技术背景，公司研发人员超过400人，硕士及以上学历占比超1/3。
行业现状
- 无人矿卡行业处于规模化快速增长阶段，2025年渗透率达 $12%$，2026年有望进一步提升。
- 煤矿是无人矿卡最重要的应用场景，占无人驾驶应用矿山数量的 $67%$，运行车辆台数的 $87.7%$。
政策支持
- 国家矿山安监局出台多项政策，推动矿山智能化建设，如产能核增、税收抵免、差异化监管等。
- 新疆、内蒙古等地也出台地方性政策，推动无人矿卡规模化应用。
海外拓展
- 公司与紫金矿业合作，于澳大利亚诺顿金田矿区启动首个海外试验项目，实现6台矿卡无安全员常态化运输。
- 海外市场因人力成本高，具备更强的经济性驱动，公司有望优先受益。
技术壁垒
- 无人矿卡需深度理解矿山场景，涉及“懂矿+懂车+懂算法”三方面。
- 公司具备丰富场景Know-how，能适应极端环境，如极寒、高温、海拔5000米以上等。
财务预测
- 2026-2028年营业收入分别为18.03亿、24.26亿、32.30亿元，毛利率分别为 $17.6%$、 $24.5%$、 $31.8%$。
- 销售费用率逐步下降，管理费用率也呈下降趋势，研发费用率预计从2025年的 $18.8%$ 降至 $11.0%$。