大宗商品行业深度研究报告：需求触底回升，通胀预期逐步升温-20200511-华创证券-15页_1mb

大宗商品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2020年5月大宗商品市场的通胀与需求情况，重点跟踪了原油与铜价的变化，以及成品油和纺织服装产业链的需求恢复情况。同时，提出了对炼油厂利润扩张的投资建议，并提示了相关风险。

主要观点

通胀跟踪

• 通胀尚未启动：当前市场中，通胀的现实尚未启动，但预期逐步升温。
• 铜油比作为关键指标：铜油比是衡量铜价对通胀通缩反应程度的重要指标，其修复进程将领先于铜价。
• 油价表现：WTI原油2021年12月合约价格接近页岩油现金流成本，表明油价处于低位，尚未反映通胀。
• 美元流动性：美元流动性问题基本消除，但美金铜持仓未明显改善，导致铜油比未修复至均衡水平。
• 油价走势：原油减产的正常推进促使供需关系逐步转向平衡，但市场担忧减产联盟的脆弱性，远期油价预期仍偏低。

需求跟踪

• 北美需求企稳：美国炼厂开工率触底回升，汽油库存开始下降，显示北美需求开始触底反弹。
• 中国需求正常化：国内水泥和螺纹数据表明建筑活动全面正常化，汽车消费边际修复。
• 亚太需求恢复缓慢：新加坡汽柴油库存尚未去库，显示亚太区需求恢复不明显。
• 欧洲需求低迷：ARA港口的汽柴油库存仍在累积，欧洲市场仍处于低迷状态。
• 纺织服装需求：聚酯原料库存高，织机开工率仅为51%，恢复缓慢，显示可选消费品需求仍疲软。

其他视角

• 工业生产：重点电厂日耗显示工业生产基本恢复。
• 建筑活动：水泥出货率表明建筑活动已基本恢复正常。
• 消费活动：汽车销售量边际好转，反映消费意愿逐步恢复。

关键信息

原油供需平衡表

• 全球原油供应：2020年5-6月全球原油供应量下降，需求端也有所减少，但预计6月后供需将逐步平衡。
• 美国产量：美国原油产量从2月底的高点减产120万桶/天，减产进度较快。
• 油价预期：布油价格将逐步告别35美元/桶的非稳态低油价，6月底结束交易的布油08合约预期将高于35美元/桶。

炼油厂利润

• 炼厂利润扩张：油价下跌导致炼厂吨加工量净利中枢抬升，表明炼厂利润扩张值得关注。
• 上海石化案例：通过上海石化的业务拆分表可以看出，在油价下跌时，炼厂利润显著提升，尤其是在烯烃、聚酯和芳烃中间品价格跌幅低于原料油价格跌幅的情况下。

投资建议

• 紧抱通胀条线：关注与通胀相关的标的物，如铜、原油等。
• 炼厂利润扩张：油价低位运行给予炼厂利润扩张空间，值得关注。

风险提示

• 海外疫情二次爆发：可能对全球需求造成次生冲击。
• 减产联盟脆弱性：市场担忧减产联盟的执行力，可能影响油价走势。

图表目录

• 图表1：TED价差指引的美元流动性缓慢修复
• 图表2：美金铜非商业多头持仓缓慢修复
• 图表3：油铜比修复进度偏慢
• 图表4：美油远期曲线锚住在页岩油现金流成本
• 图表5：美国炼厂开工率触底回升
• 图表6：美国汽油开始去库
• 图表7：新加坡汽柴油去库趋势不显著
• 图表8：新加坡汽柴油去库趋势不显著
• 图表9：国内地炼开工率显示出强劲的需求复苏
• 图表10：螺纹成交数据预示强劲的建设需求
• 图表11：ARA汽柴油去库趋势不显著
• 图表12：ARA汽柴油去库趋势不显著
• 图表13：我国是全球纺织服装的制造中心
• 图表14：乙二醇绝对库存偏高，边际在改善
• 图表15：PTA绝对库存偏高，边际在改善
• 图表16：织机低开工，坯布库存持续偏高
• 图表17：低油价下PTA仍然遭遇全行业亏损
• 图表18：江浙织机开工率
• 图表19：纺织企业延续去库存的思路
• 图表20：水泥出货率指示国内建筑活动已经基本恢复正常
• 图表21：螺纹日度成交量
• 图表22：螺纹周度表观需求走势
• 图表23：重点电厂日耗指示工业生产基本恢复
• 图表24：汽车销售量边际有所好转
• 图表25：原油2020年分月供需平衡表
• 图表26：美国原油产量
• 图表27：美国原油产量增速与钻机数量的关系
• 图表28：布油、美油的期限结构
• 图表29：美-布价差重回高位意味着美国原油过剩严重
• 图表30：石化产业链主要产品季度均价环比涨跌情况
• 图表31：石化产业链上主要产品价差（季度均价）
• 图表32：上海石化业务拆分表

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

分析师声明

• 分析师在报告中对所提及证券或发行人发表的任何建议和观点均准确反映了其个人看法和判断。
• 分析师对其他券商发布的可能雷同研究报告不承担任何直接或间接责任。

免责声明

• 本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用。
• 本报告所载资料来源可靠，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成具体证券买卖的出价或询价。
• 报告中提及的投资价格和价值可能会波动，投资需谨慎。

华创证券研究所信息

• 北京总部：地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编：100033，传真：010-66500801，会议室：010-66500900
• 广深分部：地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编：518034，传真：0755-82027731，会议室：0755-82828562
• 上海分部：地址：上海浦东银城中路200号中银大厦3402室，邮编：200120，传真：021-50581170，会议室：021-20572500