大宗商品行业深度研究报告：需求触底回升，通胀预期逐步升温_15页_1mb

报告摘要

大宗商品行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2020年5月大宗商品行业的通胀与需求变化趋势，并提出了相应的投资建议。核心观点是：通胀尚未启动，但预期逐步升温，北美需求见底，国内需求已正常化，炼厂利润扩张值得关注。

主要观点

1. 通胀跟踪：现实尚未启动，预期逐步升温

油价与通胀关系：油价基本能代表通胀本身，铜油比是衡量铜价对通胀反应的指标。
铜油比与通胀启动：只有当铜油比越过前期均值线并铜价继续上行，才算通胀正式开启。
当前市场状态：美元流动性问题已基本消除，但铜油比尚未修复至均衡值，WTI原油2021年12月合约价格接近页岩油现金流成本，通胀现实尚未启动。
趋势判断：市场对通胀的预期逐步升温，但实际通胀尚未显现。

2. 需求跟踪：北美需求刚见底，国内需求已正常化

（一）成品油视角

北美市场：美国炼厂投料量上升，汽油和煤油库存下降，需求开始触底反弹。
亚太市场：新加坡汽柴油库存去库趋势不明显，但中国区需求已基本恢复正常。
欧洲市场：ARA港口汽柴油库存仍在累库，需求仍处低迷状态。
全球需求趋势：整体需求正在企稳反弹，但区域恢复速度不一。

（二）纺织视角

纺织行业库存：PTA、MEG库存处于绝对高位，POY和坯布库存同比偏高，供需关系恶劣。
织机开工率：截至2020年4月底，织机开工率为51%，低于2015年均值64%，下游需求恢复缓慢。
利润情况：PTA加工价差已处于全行业亏损水平，反映产业链利润分配不均。

（三）其他视角

国内需求：水泥出货率、螺纹成交量、重点电厂日耗等指标显示，建筑活动和工业生产已全面回暖。
汽车消费：汽车销售量边际有所好转，但恢复速度有限。

关键信息

1. 原油供需与价格走势

全球原油产量与需求：2020年5-6月全球原油产量主动+被动减产约1610万桶/天，需求同比下降13%和7%。
OPEC+减产：OPEC+减产联盟推进正常，但市场担忧其脆弱性。
油价预测：若减产联盟履约正常，6月开始原油供需可能偏紧，布油价格有望突破35美元/桶。
远期曲线：美油远期曲线锚在页岩油现金流成本附近，远期需求预期不乐观。

2. 炼厂利润与产业链分析

炼厂利润扩张：成品油价格跌幅低于原料油，炼厂利润中枢抬升，尤其在油价低位时表现突出。
上海石化案例：通过其业务拆分分析，炼厂吨净利在2015-2016年显著提升，表明利润扩张潜力。

3. 投资建议

关注通胀条线：铜油比与铜价的修复是通胀启动的重要信号，当前市场对通胀预期升温。
炼厂利润扩张：油价低位为炼厂利润扩张提供空间，重点关注炼厂利润改善。
标的物选择：油价驱动的标的物和炼厂利润扩张相关的资产值得重点关注。

风险提示

海外疫情二次爆发：可能导致需求进一步下滑，影响全球市场。
次生冲击：疫情可能引发其他经济冲击，影响行业复苏进程。

投资主题与逻辑

投资主题：紧抱通胀条线，关注炼厂利润扩张。
投资逻辑：在油价温和回升与中低水平运行的背景下，通胀相关的标的物投资价值凸显，同时炼厂利润扩张值得关注。

图表与数据支持

图表1：TED价差指引美元流动性缓慢修复。
图表2：美金铜非商业多头持仓缓慢修复。
图表3：油铜比修复进度偏慢。
图表4：美油远期曲线锚在页岩油现金流成本。
图表5：美国炼厂开工率触底回升。
图表6：美国汽油开始去库。
图表7：新加坡汽柴油去库趋势不显著。
图表8：新加坡汽柴油去库趋势不显著。
图表9：中国地炼开工率强劲。
图表10：螺纹成交数据预示建设需求强劲。
图表11：ARA汽柴油去库趋势不显著。
图表12：ARA汽柴油去库趋势不显著。
图表13：我国是全球纺织服装制造中心。
图表14：乙二醇库存偏高但边际改善。
图表15：PTA库存偏高但边际改善。
图表16：织机低开工，坯布库存偏高。
图表17：PTA在低油价下仍亏损。
图表18：江浙织机开工率。
图表19：纺织企业继续去库存。
图表20：水泥出货率显示建筑活动恢复正常。
图表21：螺纹日度成交量。
图表22：螺纹周度表观需求走势。
图表23：重点电厂日耗显示工业生产基本恢复。
图表24：汽车销售量边际好转。
图表25：原油2020年分月供需平衡表。
图表26：美国原油产量。
图表27：美国原油产量增速与钻机数量关系。
图表28：布油、美油的期限结构。
图表29：美-布价差高位意味着美国原油过剩。
图表30：石化产业链主要产品季度均价涨跌情况。
图表31：石化产业链主要产品价差（季度均价）。
图表32：上海石化业务拆分表。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。