【债券深度报告】地产行业2021年债券投资手册之一：入门篇，地产行业基础常识与信用特征-20210114-华创证券-28页_1mb

报告摘要

本报告为《地产行业2021年债券投资手册》第一篇，旨在为投资者提供房地产行业的基础常识、信用分析要点及财务特征，帮助其初步了解地产债投资逻辑。

产业链基本情况
上游包括土地开发、建筑、建材等，下游涉及家电、装修、中介等。产业链关联性强，对相关产业有较强带动作用。
成本构成
- 土地成本：以楼面价体现，一线城市高于三线城市。
- 建安成本：与城市及区域有关，参考值在3000-6000元/平方米。
- 融资成本和税费影响利润空间。
开发流程
- 土地获取：主要方式为招拍挂、协议转让、土地划拨、收并购。
- 项目开工与施工建设：需取得相关许可证，利息费用资本化计入开发成本。
- 商品房预售：需满足一定条件，预售所得资金用于工程建设，预收款项（合同负债）反映未来营收。
- 交付竣工：确认结算收入，结转利润。
- 出租经营、物业运营：商业地产无预售制，资金链更长，周转速度更慢。
房地产开发资质类型
按照企业条件分为一至四级，前50强房企多为一级资质，具备较强的开发能力。
细分行业分类与特征
- 住宅地产：开发周期短，销售为主，是发债主体主要构成。
- 商业地产：运营周期长，资金占用大，开发整合难度高。
- 工业地产：持有为主，收益稳定。
- 旅游地产：持有运营为主，壁垒高。
- 代表企业：万科、恒大、碧桂园（住宅）；金融街、世茂股份（商业）；华夏幸福（产业）；华侨城（旅游）。

重要术语汇总
包括土地一级开发、二级开发、五证、拿地销售比、地货比、静态毛利率等，帮助理解行业运作机制。
财务报表分析基础
- A股与H股会计准则存在差异，需注意科目对应关系。
- 住宅地产企业财务报表参考性较弱，需结合现金流与营收错配、表外负债等因素分析。
财务报表分析要点
- 推算下年度营收：根据预收款项推算未来营收。
- 分析显性债务压力：关注净负债率、现金短债比、流动比率、速动比率等指标。
- 识别隐性负债：需考虑证券化融资、永续债、明股实债等表外融资方式。
- 调整存货周转率：以销售回款替代销售成本，提高分析准确性。
- 分析投资性房地产：关注账面价值与可变现净值，判断是否存在高估。

拿地情况跟踪
- 通过Wind、土地云等平台查找地块信息，计算楼面均价。
- 通过周边楼盘销售均价估算静态毛利率，评估项目盈利能力。
销售情况跟踪
- 关注销售金额、销售面积、合约销售等数据，了解销售规模与趋势。
- 分析销售回款率、项目去化率，判断销售效率和资金回笼能力。
自持物业价值评估与资产质量分析
- 对比投资性房地产账面价值与可变现净值，分析是否高估。
- 关注物业服务收入稳定性、在管面积、获奖情况等，评估持续盈利能力。
- 分析资产受限情况，如抵押、质押、对外担保，判断资产变现能力。

住宅地产企业特征
- 财务比率：销售毛利率低于商业地产，但ROE更高。
- 资产负债率：高于商业地产，采用高杠杆、高周转模式。
- 财务指标变化趋势：2015-2016年销售增速高，2018-2019年增速放缓，三道红线政策下未来降杠杆趋势明显。
- 资产结构：以货币资金和存货为主，投资性房地产占比不高。
- 负债结构：预收款项（合同负债）占比较高，反映预售资金回笼情况。
资产负债构成
- 货币资金：关注受限比例及汇率影响。
- 存货：需分析项目集中度、区域分布、周转率、静态利润空间。
- 预收款项：反映未来营收，与存货配比变化可判断销售能力。