地产行业2021年债券投资手册之一：入门篇：地产行业基础常识与信用特征_28页_2mb

债券深度报告：地产行业基础常识与信用特征

核心内容概述

本报告是华创证券发布的地产行业2021年债券投资手册之一，旨在为初识地产债的投资者提供房地产行业基础知识和信用分析要点。内容涵盖房地产行业产业链、成本构成、开发流程、财务分析要点、信用分析方法以及细分行业特征等。

主要观点

1. 行业基本面

• 产业链：房地产行业是一个强周期行业，涉及土地一级开发、建筑、市政、房屋及商业综合开发，与人口和城镇化率长期相关，短期受政策影响。
• 成本构成：房地产企业主要成本包括土地成本、建安成本、融资成本和税费，其中土地成本是最重要的成本来源，建安成本其次。
• 开发流程：包括土地获取、项目开工与施工、商品房预售、交付竣工、出租经营与物业运营等环节。住宅地产企业因预售制度存在，现金流与营收错配，而商业及产业地产无预售制，资金链更长。

2. 财务分析要点

• 现金流与营收错配：住宅地产企业需关注合约销售、预收账款、销售回款等指标，因为其营收滞后于现金流。
• 债务结构：应关注扣除预收款项后的资产负债率、净负债率、现金短债比等指标，识别表外负债。
• 营运能力：使用销售回款与平均存货的比值替代销售成本与存货的比值计算存货周转率。

3. 信用分析要点

• 土地储备：关注土地总量、地理分布及区域竞争力，判断未来开发能力。
• 销售与周转：分析权益销售规模、销售回款率、项目去化率等，了解企业销售效率。
• 资产质量：关注物业管理收入、投资性房地产账面价值、资产受限程度等，评估资产持续性和变现能力。

4. 细分行业特征

• 住宅地产：为地产债主要发债主体，开发周期短、销售为主，资产周转率及ROE高于商业地产。
• 商业地产：运营周期长、资金占用大，以自持为主，资产质量稳定，但周转速度慢。
• 工业产业地产：持有为主，收益稳定，但需关注经济基础。
• 文旅地产：以持有运营为主，壁垒高，需关注旅游资源和品牌影响力。

关键信息

1. 土地成本与建安成本

• 土地成本：由起始楼面价反映，一线城市楼面价高于二三线城市，住宅用地价格高于商服用地。
• 建安成本：依据城市和区域不同，大致范围在3000元/平方米至6000元/平方米之间。

2. 土地获取方式

• 招拍挂：主流方式，需缴纳保证金和首付款。
• 协议转让、土地划拨、收并购：其他方式，各有优缺点，需关注政策及风险。

3. 财务指标分析

• 净负债率：（有息负债-货币资金）/净资产，反映企业杠杆水平。
• 扣除预收款项的资产负债率：反映实际负债压力。
• 现金短债比：现金及现金等价物/短期债务，衡量短期偿债能力。
• 销售回款率：销售现金流入/销售额，反映企业资金回笼能力。
• 存货周转率：销售回款/平均存货，更符合地产企业实际运营情况。

4. 资产质量分析

• 投资性房地产：需评估其账面价值是否高估，是否具有可变现能力。
• 物业服务收入：反映企业多元化经营能力，如万科物业收入持续增长，具有较强的盈利能力。
• 资产受限情况：关注货币资金、投资性房地产、存货等是否被抵押或质押，影响信用债偿债能力。

风险提示

• 政策变化：三道红线政策对地产企业降杠杆形成压力，需关注企业现金流断裂风险。
• 市场变化：土地流拍、销售不畅、项目质量等均可能影响企业盈利能力与偿债能力。

投资逻辑

• 短期关注：现金流是否覆盖到期债务，警惕资金链断裂风险。
• 长期关注：企业是否具备持续盈利能力及资产增值空间，评估长期信用风险。

报告亮点

• 系统梳理：从基础概念入手，详细归纳房地产行业信用研究知识与关注要点。
• 财务分析：结合A股与H股会计差异，指导投资者如何准确分析财务报表。
• 细分行业：区分住宅、商业、工业、文旅地产等，提供不同行业的财务特征分析。
• 分析工具：介绍土地云、房天下等平台，用于拿地与销售情况跟踪，辅助投资决策。

图表与数据

• 图表1：地产产业链简略示意图。
• 图表2：房地产企业成本构成。
• 图表3：房地产开发流程。
• 图表4：房地产开发四级资质与核心要求。
• 图表5：地产企业细分类别与信用风险特征。
• 图表6：房地产行业常用名词与对应解释。
• 图表7：克尔瑞2020年1-6月权益销售前50强房地产企业上市情况。
• 图表8：A股与H股资产负债表关键会计科目对比。
• 图表9：土地云网站搜索地块示例。
• 图表10：土地云与房天下地图对比。
• 图表11：万科2019年分区域销售情况。
• 图表12：部分住宅地产企业存货构成。
• 图表13：存货与预收款项配比情况。
• 图表14：住宅地产企业资产构成及占比情况。
• 图表15：商业地产企业核心财务指标。
• 图表16：部分商业地产企业存货构成。
• 图表17：商业地产企业投资性房地产及变动趋势。
• 图表18：商业地产企业资产构成占比情况。

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》
• 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》
• 《【华创固收】防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》
• 《【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是—1月流动性月报》
• 《【华创固收】可转债管理办法出台，1月关注正股业绩预告——可转债12月月报》