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制造业结构性机会分析总结

核心内容

本研报主要分析了A股市场中制造业的结构性机会，重点聚焦于资本品耐用品制造业。通过分析流动性结构分配、中观需求、微观供给、经济去杠杆和出口贡献率等多维度数据，预判制造业盈利能力将进入中周期回升阶段，并在结构性机会中表现突出。

主要观点

1. 流动性三层结构影响制造业机会

• 第一层：实体经济与金融市场的流动性分配。当前流动性“脱虚入实”，A股整体估值难有系统性提升机会。
• 第二层：企业、居民、政府之间的流动性分配。流动性从居民和政府向企业部门转移，尤其关注非地产、非基建的资本品、耐用品制造业。
• 第三层：企业内部国资与民资主导领域的流动性分配。随着国企去杠杆，流动性将逐步向民资主导的中游制造业转移。

2. 制造业净资产收益率中周期回升

• 中观需求：设备制造业投资增速回升，全社会设备购置类投资占比提升，验证设备更新周期开启。
• 微观供给：制造业经营性现金流改善，固定资产周转率提升，产能利用率回升，反映盈利能力修复进入中期阶段。
• 预期：制造业ROE至少将回升至2018年一季度。

3. 企业资本开支扩张与经济去杠杆不冲突

• 固定资产投资中企业自筹资金占比降幅收窄，反映企业投资意愿增强。
• 国企去杠杆并非禁止资本开支，而是通过混改、债转股等方式降低杠杆，不影响资本品制造业的盈利回升。

4. 资本品耐用品制造业将获得超额收益

• 供给端：偿债周期与产能周期拐点，推动ROE回升。
• 需求端：全球设备更新周期与国内出口贡献率回升，使资本品耐用品制造业受益。
• 历史验证：2009-2010年全球设备更新周期中，我国资本品制造业如工程机械、运输设备等表现优异。

关键信息

1. 流动性结构分配

• 脱虚入实：企业自筹资金和贷款资金增速上升，推动制造业投资。
• 虚实平衡：国家预算内投资增速高，企业自筹资金投资降速。
• 脱实入虚：流动性向金融市场转移，影响制造业机会。

2. 制造业关键指标

• ROE：反映企业盈利能力，2016年三季度出现拐点，预计回升至2018年一季度。
• 经营性现金流：持续改善，显示企业偿债压力下降，投资意愿增强。
• 产能利用率：多数行业在2016年四季度出现回升拐点，反映产能周期变化。
• 资本开支：滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，预计持续扩张。

3. 行业分析

• 上游资源行业：如煤炭、有色金属、钢铁等，毛利率随价格回升改善。
• 中游材料行业：如化学原料、电子元器件等，产能利用率在2016年三季度及四季度回升。
• 中游制造行业：如工程机械、运输设备，销量与营收同比显著回升，ROE修复明显。
• 必需消费行业：如食品饮料、医药等，产能利用率在2016年四季度出现拐点。
• 可选消费行业：如汽车、家电等，产能利用率在2015年三季度开始回升。

4. 出口贡献率与制造业机会

• 出口对GDP贡献率显著回升，资本品耐用品制造业出口占比高，受益明显。
• 机械设备、工程机械、运输设备等在净出口回升期表现出显著超额收益。

推荐行业与标的

• 上游资源：稀有金属（如北方稀土）、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材等。
• 中游材料：化学原料（如万华化学）、电子元器件（如东山精密）。
• 资本品耐用品制造业：工程机械（如柳工）、运输设备（如康尼机电）。

风险提示

• 金融去杠杆过激可能对实体经济造成负面影响。
• 流动性结构变化对市场机会有显著影响，需密切关注。

行情演绎逻辑

• 2016年下半年：黄金期，供给侧改革提升风险偏好。
• 2017年1-2月：白银期，经济好转，盈利回升。
• 2017年5-7月：青铜期，对一季度盈利预期修正，估值修复。
• 2017年5月至今：精选钻石期，中游资本品制造业供给端内生性改善。

结论

制造业盈利修复周期已开启，流动性将逐步从居民和政府向企业部门转移，尤其是民资主导的中游资本品耐用品制造业。随着全球设备更新周期和国内出口贡献率的回升，资本品制造业将迎来结构性机会和超额收益。