2017-制造为王系列之一：崛起吧，制造！！！_30页-1mb

文档总结：制造业结构性机会与资本品耐用品制造业的超额收益

核心内容概述

本报告分析了A股市场中制造业的结构性机会，尤其关注资本品耐用品制造业在中周期内的盈利修复与投资机会。通过从流动性分配的“三层”结构入手，揭示了实体企业盈利回升背后的逻辑，并指出制造业投资意愿和资本开支扩张将带来结构性的超额收益。

主要观点

1. 流动性三层结构分配

• 第一层：实体经济与金融市场的流动性分配，整体上呈现“脱虚入实”的趋势，即流动性从金融市场流向实体经济。
• 第二层：企业、居民、政府三部门之间的流动性转移，从居民和政府向企业部门转移。
• 第三层：企业内部的国资与民资之间的流动性分配，从国资主导领域向民资主导领域转移。

2. 制造业盈利能力中周期回升

• 中观需求：设备制造业投资增速回升，全社会设备购置类投资增速底部回升，占固定资产投资比重提升，验证设备更新周期开启。
• 微观供给：制造业经营性现金流改善、资本开支扩张、产能利用率回升，反映制造业盈利能力的中周期修复。
• 预期：制造业的ROE将至少回升至2018年一季度，结构性机会在中游资本品耐用品制造业。

3. 制造业资本开支扩张与经济去杠杆不冲突

• 固定资产投资中，企业自筹资金占比下降趋势放缓，反映企业自有资金投资意愿增强。
• 国企去杠杆并不禁止资本开支扩张，而是通过混改、资产上市、债转股等方式进行，不会影响资本品耐用品制造业的ROE回升。

4. 资本品耐用品制造业的结构性机会

• 出口贡献率回升：我国资本品耐用品制造业在出口中占比高，全球设备更新周期带动出口，有助于其盈利改善。
• 日本经验：日本资本品制造企业在国内外设备更新周期中均取得超额收益，验证了其在中周期中的投资价值。

关键信息

流动性转移

• 居民和政府加杠杆受限，资金逐步流入企业部门，尤其是民资主导的中游资本品耐用品制造业。
• 企业自筹资金和贷款资金增速回升，反映企业投资意愿增强。

制造业修复周期

• 偿债周期结束：企业偿债支出增速下降，资产负债率降低。
• 产能周期拐点：产能利用率回升，反映供给端的优化。
• 资本开支扩张：企业购建固定资产支出同比增速提升，支撑ROE进一步修复。

产业数据支撑

• 设备投资：专用设备、运输设备、金属切削机床等设备销量回升，验证设备更新周期开启。
• 出口贡献：资本品耐用品制造业出口占比高，受益于全球设备更新周期。
• ROE与现金流：A股非金融企业ROE自2016年三季度出现拐点，持续改善。

投资建议

• 上游资源：稀有金属（如北方稀土）。
• 中游材料：化学原料（如万华化学）、电子元器件（如东山精密）。
• 资本品耐用品制造业：工程机械（如柳工）、运输设备（如康尼机电）。

风险提示

• 金融去杠杆过激可能对实体经济造成负面影响。
• 需关注企业自筹资金和杠杆结构的变化对制造业投资的影响。

图表要点

• 图表1：流动性三层结构分配。
• 图表2-5：设备投资与民间投资占比回升。
• 图表6-7：设备购置类投资增速与占比回升。
• 图表8-15：东部、中部、西部地区固投与设备投资对比。
• 图表16-21：通用设备销量回升。
• 图表22-23：资本开支与偿债支出、ROE变化滞后关系。
• 图表24-32：各行业产能利用率与毛利率变化。
• 图表33-38：各行业毛利率与PPI关系。
• 图表39：各行业距离上一轮产能高峰期的时长。
• 图表40-43：流动性分配阶段与ROE变化。
• 图表44-49：居民与政府杠杆变化。
• 图表50-55：出口、投资、消费对经济增长的贡献率变化。
• 图表56-57：企业自筹资金占比与增速变化。
• 图表58-63：日本资本品制造业在朱格拉周期中的表现。
• 图表64-65：资本形成额与消费对GDP的拉动作用。
• 图表66-71：资本品耐用品制造业在出口周期中的表现。
• 图表72：制造业细分品种与需求占比分析。

行情演绎逻辑

• 2016年下半年：黄金期，供给侧改革提升风险偏好。
• 2017年1-2月：白银期，经济好转，盈利回升。
• 2017年5-7月：青铜期，经济短期超预期，估值修复。
• 2017年5月至今：精选钻石期，中游资本品耐用品制造业的供给端内生性改善。

总结

本报告指出，制造业在经历多年去杠杆与产能出清后，正迎来中周期的盈利修复。随着流动性从居民和政府向企业部门转移，资本品耐用品制造业将受益于资本开支扩张和出口贡献率回升，具备结构性机会。建议关注上游资源、中游材料及中游资本品耐用品制造业，如稀有金属、化学原料、电子元器件、工程机械和运输设备等。