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制造业结构性机会分析总结

核心内容

本文主要分析了A股市场中制造业的结构性机会，聚焦于资本品耐用品制造业。文章从流动性结构分配、制造业盈利能力中周期修复、杠杆转移、出口贡献率回升等多个角度展开，指出制造业的盈利能力回升将推动资本开支扩张，从而带来结构性投资机会。

主要观点

1. 流动性三层结构分配

• 第一层：实体经济与金融市场的分配。流动性脱虚入实，A股难有系统性估值提升机会。
• 第二层：居民、政府与企业部门之间的分配。流动性将从居民和政府向企业部门转移，特别是非地产、非基建产业链的资本品耐用品制造业。
• 第三层：国资与民资主导领域的分配。随着国企降杠杆，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移，民资主导的中游制造业将受益。

2. 制造业盈利修复与资本开支扩张

• 中观需求：设备制造业投资增速回升，全社会设备购置类投资增速底部回升，验证设备更新周期开启。
• 微观供给：经营性现金流改善、资本开支扩张、产能利用率回升，表明偿债周期结束与产能周期拐点到来，制造业盈利能力将持续修复至2018年一季度。

3. 资本品耐用品制造业的结构性机会

• 供给端：制造业ROE回升，流动性向实体制造业转移，推动资本开支扩张。
• 需求端：全球设备更新周期和国内出口贡献率回升，资本品耐用品制造业将获得超额收益。
• 日本经验：日本朱格拉周期中，资本品制造企业在国内外设备更新周期中均取得超额收益，验证了这一逻辑。

4. 资本品耐用品制造业推荐

• 上游资源：稀有金属（如北方稀土）
• 中游材料：化学原料（如万华化学）、电子元器件（如东山精密）
• 中游制造：工程机械（如柳工）、运输设备（如康尼机电）

关键信息

流动性结构变化

• 2016年Q4以来，设备购置类投资增速回升，占固定资产投资比重也回升。
• 东部地区设备购置增速回升并超过基建，中西部地区设备购置增速回升趋势也出现。
• 企业自筹资金投资意愿回升，反映实体经济投资意愿增强。

企业盈利与资本开支

• A股非金融企业ROE于2016年三季度出现拐点，预计至少回升至2018年一季度。
• 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速回升约两个季度，当前偿债支出仍处于下降阶段，因此资本开支仍有望持续扩张。

产能周期与行业表现

• 多个行业产能利用率在2016年四季度或三季度出现拐点，反映产能出清。
• 机械、化工、建材等行业毛利率随产品价格回升而改善，显示供给格局优化。

金融去杠杆与制造业发展

• 国企去杠杆并不意味着资本开支受限，而是通过混改、债转股等方式降低杠杆。
• 民资主导的中游制造业在降杠杆背景下，资本开支扩张和ROE回升不违背。

出口贡献率与制造业收益

• 出口对经济增长贡献率回升，尤其是资本品耐用品制造业出口占比高，将受益于全球设备更新周期。
• 上一轮全球设备更新周期中，我国机械设备（如工程机械、运输设备）在出口回升期获得显著超额收益。

行情演绎逻辑

• 2016年下半年：黄金期，供给侧改革提升风险偏好，市场关注EPS。
• 2017年1-2月：白银期，经济和盈利回升，需求改善推动市场预期。
• 2017年5-7月：青铜期，短期经济超预期，修正对一季度盈利的预期。
• 2017年5月至今：精选钻石期，市场意识到制造业供给端内生性变化，资本品耐用品制造业迎来结构性机会。

风险提示

• 金融去杠杆过激可能对实体经济产生负面影响。

图表目录摘要

• 图表1：流动性“三层”结构分配
• 图表2-5：制造业投资与民间投资占比回升
• 图表6-7：设备购置类投资增速与占比回升
• 图表8-15：区域固投与设备购置对比
• 图表16-21：通用与专用设备销量回升
• 图表22-23：资本开支与偿债支出增速关系
• 图表24-28：不同行业产能利用率拐点
• 图表33-38：周期行业毛利率与PPI关系
• 图表39：各行业距离上一轮产能高峰期时长
• 图表40-43：流动性状态与行业表现
• 图表44-49：居民与政府杠杆变化
• 图表50-57：企业自筹资金与固定资产投资趋势
• 图表58-63：日本朱格拉周期与资本品表现
• 图表64-65：资本形成额与消费对GDP拉动作用
• 图表66-71：净出口贡献率与机械设备表现
• 图表72：各行业与资本品耐用品关系梳理

总结

本文指出，制造业的中周期盈利修复将带来结构性机会，尤其是资本品耐用品制造业。随着流动性从居民和政府向企业部门转移，以及民资主导的中游制造业的资本开支扩张，该行业将受益。同时，全球设备更新周期和出口贡献率回升将进一步推动其超额收益。建议关注稀有金属、化学原料、电子元器件、工程机械、运输设备等板块。