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制造业结构性机会分析总结

核心内容

本文主要分析了中国制造业在流动性结构变化背景下的结构性机会，认为随着流动性从居民和政府部门向企业部门转移，以及从国资主导领域向民资主导领域转移，制造业尤其是中游资本品耐用品制造业将迎来盈利回升和资本开支扩张的契机。

主要观点

• 流动性结构变化：流动性的三层结构分配对A股市场影响深远。第一层是实体经济与金融市场的分配，第二层是企业、居民、政府之间的分配，第三层是国资与民资在企业内部的分配。当前流动性正逐步向制造业企业部门转移，尤其是民资主导的中游资本品耐用品制造业。
• 中观与微观数据支撑：中观层面，设备投资增速回升、固定资产投资中设备购置占比上升，显示设备更新周期开启；微观层面，制造业的经营性现金流改善、资本开支扩张、产能利用率回升，验证了企业盈利能力的中周期修复。
• 与经济去杠杆不冲突：制造业资本开支扩张与经济去杠杆并不矛盾，企业自筹资金投资意愿增强，且国企去杠杆并非限制其资本开支，而是通过混改、资产上市、债转股等方式实现杠杆降低。
• 全球设备更新周期与出口贡献率回升：全球设备更新周期与国内出口增长将共同推动资本品耐用品制造业的超额收益，尤其是出口占比高的行业将受益。
• 日本经验借鉴：日本在设备更新周期中，其资本品制造企业如川崎重工、发那科、那智不二越等均取得显著超额收益，说明资本品耐用品制造业在内外设备更新周期中具有投资价值。

关键信息

1. 流动性三层结构

• 第一层：实体经济与金融市场的流动性分配，目前处于“脱虚入实”阶段。
• 第二层：企业、居民、政府之间的流动性分配，居民和政府加杠杆受限，流动性转向企业部门。
• 第三层：企业内部国资与民资之间的流动性分配，随着国企去杠杆，流动性将逐步向民资主导的制造业转移。

2. 制造业的结构性机会

• 设备投资回升：设备制造业自身投资增速回升，全社会设备购置类投资增速底部回升，占固定资产投资比重上升。
• 资本开支扩张：企业自筹资金投资增速回升，资本开支扩张意愿增强，带动制造业盈利能力修复。
• 产能利用率提升：制造业产能利用率在2016年四季度开始回升，表明产能周期拐点已至。

3. 出口与设备更新周期

• 出口贡献率回升：我国出口结构以资本品耐用品制造业为主，全球设备更新周期的回升将正向影响国内相关行业。
• 机械设备表现：在上一轮全球设备更新周期中，机械设备的营收和ROE均显著回升，说明资本品耐用品制造业具有超额收益潜力。

4. 行情演绎逻辑

• 周期板块的演变：从黄金期到白银期、青铜期再到精选钻石期，资本品耐用品制造业的供给端内生性变化成为主要驱动力。
• 行业筛选标准：基于现金流、存货、产能、资产负债率等四个视角，筛选出具有结构性机会的行业，包括稀有金属、化学原料、电子元器件、工程机械、运输设备等。

推荐行业

• 上游资源：稀有金属（如北方稀土）
• 中游材料：化学原料（如万华化学）、电子元器件（如东山精密）
• 资本品耐用品制造业：工程机械（如柳工）、运输设备（如康尼机电）

风险提示

• 金融去杠杆过激：可能对实体经济产生负面影响，需警惕过度去杠杆带来的冲击。

结论

制造业，尤其是中游资本品耐用品制造业，将在流动性结构变化、企业盈利修复和全球设备更新周期的推动下，迎来结构性机会。投资者应关注这些行业的资本开支扩张和盈利回升趋势，把握其在当前经济环境下的投资价值。