20260824-国新证券股份-AI算力紧约束与利润分化_4页_908kb

报告摘要

AI 算力紧约束与利润分化总结

核心内容

本文分析了2026年第二季度中美头部云厂商在AI领域的资本开支与利润表现差异。核心在于AI投入的商业模式承载方式不同，导致利润端出现明显分化。北美厂商通过AI实现云业务的结构性增长，而中国厂商则在效率提升与生态构建之间寻求平衡。

主要观点

北美云厂商表现强劲：
- 微软 Azure FY26Q4 同比增长 43%，年化收入首次突破 1000 亿美元，商业剩余履约义务达 6780 亿美元，同比增长 84%。
- 谷歌 Cloud 增速提升至 82%，Backlog 达到 5140 亿美元。
- 亚马逊 AWS 增速达 37%，为 18 个季度以来最快，AI 业务年化运行收入超 250 亿美元，保持三位数增长。
- 三家公司AI驱动的云需求已从边际改善转向结构性加速，需求可见性充足，未来两到三年仍有大量收入待确认。
中国厂商利润分化显著：
- 腾讯 Q2 资本开支同比增长 176%，Non-IFRS 净利润增长 9%，毛利率提升至 58%。AI投入主要嵌入现有高利润业务，如广告和游戏，AI能力作为效率乘数而非独立亏损中心。
- 阿里巴巴 Q2 资本开支同比增长 75%，但归母净利润同比下降 75.6%，毛利率为 38.2%。AI投入被组织为独立业务板块，AI云与算力服务已实现盈利，但AI实验室与应用分部经调 EBITA 亏损扩大至-138.61 亿元。
- 中国厂商AI投入的商业模式更侧重于生态构建，短期内成本无法被收入覆盖，但核心业务的高毛利可对冲AI基建折旧。
中美AI资本开支差距显著：
- 北美五家Hyperscaler（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）2026年资本开支合计接近8000亿美元。
- 中国头部厂商中，腾讯和阿里巴巴的资本开支分别达527.84亿元和676.78亿元，阿里三年AI基础设施投入计划预计超过3800亿元。
- 字节跳动和百度也分别上调AI基础设施开支至2000亿元和58.39亿元。
商业化兑现节奏差异：
- 北美厂商已进入收入兑现与再投资循环阶段，Copilot付费席位突破3000万，Gemini Enterprise覆盖近90%的财富100强企业。
- 中国厂商仍处于用户扩张向收入兑现过渡阶段，阿里MaaS业务ARR已突破160亿元，目标年底前突破300亿元。
算力供给紧约束：
- 全球算力供给处于紧约束状态，阿里管理层表示“几乎没有一张卡是空的”。
- 腾讯通过预付算力订单获得超过30%的利润，显示出算力资源的稀缺性。

关键信息

投资建议：
- 当前配置以防御为主，等待ROI信号逐渐明朗。
- 优先配置现金流稳健、估值安全边际充足的头部互联网平台。
- AI应用与云服务方向短期谨慎，MaaS单位经济模型尚未跑通，建议回避估值偏高、盈利下修未结束的标的。
风险提示：
- 政策落地不及预期；
- 技术发展不及预期；
- 市场竞争加剧。
技术路线分化：
- 美国走规模优先路线，追求更大参数模型和算力堆叠；
- 中国在外部芯片约束下走效率优先路线，通过模型压缩、推理优化和国产芯片适配实现性价比领先。